迎接煤炭上行新周期：2025H1总结及下半年投资策略

2025H1总结及下半年投资策略 2 0 2 5.0 9.0 5 分析师：杜冲S0740522040001duchong@zts.com.cn 迎接煤炭上行新周期 价格复盘：煤价有所抬升，且长协支撑仍强。 2025年1-8月煤炭价格同比下降明显，但在6月价格筑底后迎来一轮上涨。现货价格：动力煤价格中枢（Q5500）673元/吨，同比下降22%；炼焦煤价格中枢1417元/吨，同比下降35%。长协价格：秦皇岛Q5500价格678元/吨，同比下降3%；河南主焦煤价格1532元/吨，同比下降30%。伴随2025年下半年供需边际改善，预计煤价将在季节性波动中震荡走强。 展望后市：供需改善可期，价格中枢抬升。 供给端：“超产核查”效果凸显，供给收缩预期强化。 一）煤炭生产维持高增长，但7月开始明显收缩。2025年安全生产监管常态化、主产地GDP增长诉求下，全国原煤生产规模维持高增长，但因“反内卷”政策指引下的“超产核查”或持续推动行业自律，7月开始原煤供应明显收缩，供给收缩预期逐步强化，叠加中间商近年来持续被挤出，煤炭价格敏感性显著提升，价格反转趋势明确，四季度煤价中枢有望抬升。2025年1—7月份，规上工业原煤产量27.8亿吨，同比增长3.8%；但7月份，规上工业原煤产量3.8亿吨，同比下降3.8%，月环比下降约9.5%。 二）性价比走弱，进口煤炭规模预期收缩。伴随国内煤炭价格大幅下行，叠加印尼HBA定价政策干扰，煤炭内外价差走阔趋势明显，2025年进口煤炭规模有望下降。2025年1-7月份，全国共进口煤炭2.57亿吨，同比下降13.0%。 三）疆煤外运规模或已经达到瓶颈。十四五以来高位运行的煤炭价格给新疆煤炭提供了充分的生产、外运条件，2024年新疆煤炭生产规模5.4亿吨（+17.5%）、疆煤外运（铁路）9061万吨（+50.5%）。新疆铁路部门将通过优先保证运力、设计多式联运路径、提高运到时限等措施，全力保障疆煤外运，全年力争完成1亿吨煤炭外运任务。2025年1—5月“疆煤外运”铁路外运量3798万吨，同比增长6.8%，增速显著放缓。 需求端：电煤淡季静待冬储，非电旺季有望接棒。 煤炭下游需求分化加大，2025年上半年需求增速化工12.1%＞钢铁0.9%＞电力-1.8%＞建材-3.1%，钢铁、建材降幅明显。 一）电力：“火电”掉队，下半年恢复可期。2025年1-7月全国发电量同比增长1.3%，其中火电/水电/核电/风电/光伏分别增长-1.3%/-4.5%/10.8%/10.4%/22.7%，火电同比下降拖累用煤需求。但夏季以来，火电明显恢复：7月全国火力发电量为6020亿千瓦时，同比增长4.3%。“迎峰度夏”用电高峰结束，电煤需求将有所回落，但随着四季度的临近，电厂冬储需求渐强，煤炭需求有所支撑。 迎接煤炭上行新周期 二）钢铁：稳增长方案出台，铁水预计维持高位运行。工业和信息部等部门公告《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》设立目标：2025-2026年钢铁行业增加值年均增长4%左右，但2025年日均铁水产量长期维持240万吨高位，且钢材出口规模维持在高位，带动煤炭需求增长。全球贸易结构重塑+内循环经济建设，预计将带动钢铁需求增长，铁水产量同比有增无减。 三）化工：现代煤化工耗煤需求继续增长。四季度煤化工耗煤需求预计维持增长态势。展望后市，基于原油价格高位运行、煤化工项目建设推进现状，2025年煤化工耗煤需求预计将稳中有增。 四）建材：房地产走弱，水泥出库降幅收窄。房地产2025年1-7月100大中城市成交土地楼面均价、成交土地规划建筑面积同比降幅收窄，房地产弱复苏趋势延续。此外，2025年1-7月安排新增专项债券2.8万亿元，同比增长56.5%，新增实物工作量有望明显增加。预计2025年建材行业对煤炭消费需求拖累影响减弱。 投资建议：迎接煤炭新周期，重点推荐弹性标的。 ➢在“宽货币、低利率、风险偏好改善”的牛市背景下，市场风格高低切、板块轮动将再现；叠加“反内卷”政策催化产能收缩预期强化，煤炭行业逐步走向高质量发展的背景下，煤炭板块有望迎来新一轮上行周期。政策落地从预期到现实仍有时间差，板块轮动或一触即发，因此我们建议“丢掉放大镜”以弱化对短期报表盈利端的过分关注，重点关注流动性及风险偏好持续改善带动下的估值提升确定性，把握煤炭估值修复与业绩弹性双重催化下的投资机会，迎接煤炭上行新周期。 ➢动力煤，重点推荐【兖矿能源】【山煤国际】【晋控煤业】【陕西煤业】，建议关注【中国神华】【中煤能源】【新集能源】【淮河能源】 【广汇能源】。炼焦煤，重点推荐【潞安环能】【平煤股份】【淮北矿业】【山西焦煤】，建议关注【上海能源】【神火股份】【兰花科创】【永泰能源】。 风险提示：政策干扰生产秩序，需求超预期下降，极端天气冲击风险，第三方数据可信性风险，研报使用信息更新不及时等风险。 行情复盘：反内卷再催化01.02.03.04.价格复盘：波动回归新常态供给增量：三个维度看边际需求增量：四大下游看分化05.投资建议：迎接煤炭新周期 目录CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 CCONTE行情复盘：反内卷再催化 煤炭行情复盘：“反内卷”再催化 CCONTE价格复盘：波动回归新常态 煤炭价格复盘：波动回归新常态 煤炭价格复盘：波动回归新常态 煤价VS行情：基本面与交易面的一致 经营业绩——是否符合预期？ 经营业绩——是否符合预期？ 经营业绩——是否符合预期？ 现金分红——是否符合预期？ CCONTE供给增量：三个维度看边际 安全生产——是否会紧抓不放松？ 2024年：安全生产要求前紧后松 •国务院安委会对山西省矿山安全生产工作开展帮扶指导，于2023年11月下旬进驻，至2024年5月结束，为期6个月左右。•2024年1月国务院安全生产委员会印发《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》文件。•《生产安全事故罚款处罚规定》自2024年3月1日起施行，其中有关处罚、罚款力度的规定大幅提升。 2025年：煤炭生产维持高增长，但7月开始明显收缩 ✓2025年1—7月份，规上工业原煤产量27.8亿吨，同比增长3.8%；但7月份，规上工业原煤产量3.8亿吨，同比下降3.8%。 ✓2024年全国规上工业原煤产量47.8亿吨，同比增长1.2%。✓2025年7月，中央财经委会议部署治理“内卷式”竞争。国家能源局公告严查煤矿超产，要求停产整改、从严处罚，促经济循环平稳。 安全生产——是否会紧抓不放松？ 2025年：安全生产要求常态化,GDP诉求下“有则紧，无则松” •2025年，安全生产紧抓不放松、监管常态化，主产地GDP增长诉求下，预计煤炭作业在“有”重大安全事故干扰的背景下“生产从紧”、否则“生产从松”，2025年全国原煤生产规模预计仍将稳中有增。 进口煤炭——规模是否会增加？ 2025年：价格机制引导——进口规模预计增量有限 •2021年之前，我国进口煤炭规模整体维持在3.0亿吨左右。•2022年，根据《国务院关税税则委员会关于调整煤炭进口关税的公告》，自2022年5月1日至2023年12月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。•2023年2月，发改委相关负责人会见了中国大唐集团、中国能源投资集团公司、中国华能集团和中国宝武钢铁集团4家企业进行了商谈，共同探讨恢复澳煤进口的问题。•2024年进口煤炭创历史新高，达到5.4亿吨。 疆煤外运——规模是否会扩大？ CCONTE需求增量：四大下游看分化 需求分化，非电回升 ◆需求分布：煤炭需求主要分布在电力、化工、钢铁、建材等领域 ◆需求增速：2025年上半年需求增速化工12.1%＞钢铁0.9%＞电力-1.8%＞建材-3.1% 电力需求 核心假设 ➢2025年发电量增速：3.0%➢2025年水电发电量增速假设：-2.5%➢燃煤装机容量假设：2025年均新增5000万千瓦➢风电装机容量假设：2025年均新增10000万千瓦➢光伏装机容量假设：2025年均新增30000万千瓦➢水电装机容量假设：2025年均新增800万千瓦➢利用小时数假设：常规水电/燃气/核电/风电/太阳能利用小时数为近三年平均值，火电及燃煤火电利用小时数根据发电量倒算➢发电上网次序假设：清洁电源优先上网➢发电煤耗假设：2025年对应标准煤耗289克/千瓦时 电能替代 资料来源：CCTD、中泰证券研究所 非电需求 房地产：由“保交楼”到“保交房”，2025年加快构建房地产发展新模式。 ➢2022年7月28日，中共中央政治局召开会议指出，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 ➢2024年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议强调，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。➢2024年9月26日，中央政治局会议强调，“促进房地产市场止跌企稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”➢2025年3月5日，政府工作报告指出，“稳住楼市股市”。➢2025年4月25日，中共中央政治局，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策。 资料来源：Wind、中泰证券研究所 非电需求 房地产：2025年房地产后续会好吗？ 非电需求 基建投资：持续发力，等待效果 •2024年专项债券规模为3.9万亿元，实际发行规模超过4.0万亿元。 •2025年1-7月专项债券规模为2.8万亿元，同比增长56.5%地方政府专项债券发行节奏明显加快。 钢铁需求 2021年4月19日:发改办产业〔2021〕312号《关于做好2021年钢铁去产能“回头看”检查工作的通知》—检查:2021年粗钢产量压减工作情况。2022年4月19日:国家发展改革委工业和信息化部等部门就2022年粗钢产量压减工作进行研究部署。 2023年：发改产业〔2023〕1018号《国家发展改革委等部门关于做好2023年粗钢产量调控工作的通知》——2023年的粗钢压减目标是与2022年的粗钢产量保持一致的，即“平控”。2024年5月27日：发改环资〔2024〕730号国家发展改革委等部门关于印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》的通知——2024年继续实施粗 钢产量调控。到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024年8月22日：工信厅原函﹝2024﹞327号《工业和信息化部办公厅关于暂停钢铁产能置换工作的通知》——各地区自2024年8月23日起，暂 停公示、公告新的钢铁产能置换方案。 2025年3月13日：国家发展改革委在《2025年国民经济和社会发展计划草案》中明确提出“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。2025年8月6日：工业和信息部自然资源部等部门公告《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》设立目标——2025-2026年钢铁行业增加值年均增长4%左右。 化工需求 2025年化工耗煤需求预计稳中有增 •今年以来，煤化工主要产品如甲醇、乙二醇产量维持高位，展望后市，基于内循环经济建设持续发力、煤化工项目建设推进现状，2025年煤化工耗煤需求预计将稳中有增。 建材需求 2025年建材耗煤需求预计维持弱势 房地产由“保交楼”到“保交房”，再到加快构建房地产发展新模式。其前置指标：2025年1-7月100大中城市成交土地楼面均价、成交土地规划建筑面积降幅收窄，预计2025年房地产弱复苏趋势延续，对建材行业用煤需求带动有限。2025年以来，水泥出库量及产能利用率依然低位徘徊。 CCONTE投资建议：迎接煤炭新周期 复盘2015年牛市，看多2025年煤炭行情 市场情绪较好，板块轮动可期 •当前市场环境与2015年高度相似性：均处于货币宽松周期推动流动性充裕、利率下行压低固定收益资产吸引力的阶段，从而促使资金向权益市场转移。参考2015年牛市板块轮动的情况，我们认为在