“十五五”专题报告：如何理解“十五五”规划下的固收市场变化？

——“十五五”专题报告 2025年9月4日 “十 五 五”前瞻及新范 式下的宏观叙 事 分析师 “ 十 五 五 ”规划（2026-2030年）将 在中国的现代化进程中扮演着承上启下的关键角色 。它 不 仅是实现2035年基本 现代化远景目 标的冲刺阶段，更是全面落实二十届三中全 会 改 革 举措、推动改 革攻坚克难的 关键时期。我们认为“十五五”规划将以深化经济改 革 和 加 速 创新为 核心抓 手，推 动国内 经济底 层逻辑 从依赖 土地财政转向培育新质生产 力 。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 土 地 财 政 作 为中国 特色的 财政模 式，其 形成与 发展伴 随改革 开放后城镇化进程和财政体 制 改 革 。土地财 政经历了制度 破冰期、财政驱动期、双轨扩张期、金融化高峰期、转型 阵 痛 期 共五个阶段，当前处于依赖土地要素投入的增长模式衰退的转型阶段。土地出让 收 入 占 地方政府性基 金收入比例长 期维持在75%-85%区间，2021年达到峰值8.5万亿 元 ， 占 比高达87%。 但今年以来截至6月土地出 让收入仅1.43万亿元，较2020年同 期 降 低49.3%，基本腰 斩。因此，经济动能切换过程中，地产行业周期下行客观上造成 了 地 方 政府参与投资 的收支缺口， 财政转型、地 方政府参与投 资模式亟待转型 。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 在 经 济 增 长 由量转 向质的 过渡中 ，传统 土地财 政驱动 的以地 产与传统基建为核心的模式 链 条 退 坡，新质生产 力作为由技术进 步主导的增长新范式，逐步成为我国经济增长的主 要 驱 动 力。随着 房地产市场进 入调整周期，传统的土地财政模式逐渐乏力，而新质生产 力 以 创 新为主导，摆脱 传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高 质 量 特 征，符合新发 展理念的先进生 产力质态。在中国经济处于新旧动能转换的关键时 期 ， 加 快发展新质生 产力，培育经 济发展新动能 ，是推动高质 量发展的根本支 撑。 风险提示 土 地 财 政 退潮与城投债 的“减法”时 代 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政策落实不及预期的风险3.政策理解不到位风险 城 投 债 与 土 地财政 模式的 演变相 关性较 高，主 要因为 城投平 台的运作模式与土地价值有 所 绑 定 ，其融资扩张 与偿债能力与土 地的抵押价值和出让收入相关。在土地财政的金融 化 高 峰 期（2008-2021年），土地作为核心抵押品，通过城投平台进行质押融资，形成 了“ 土 地-债务-基建 ”的循环。这一 模式催生了城投债市场的规模化扩容，也同步驱动 了 地 方 隐性债务的上 升。而进入转 型阵痛期（2022年至今），随着土地出让收入的快 速 下 滑 ，土地财 政模式难以为 继，地方政 府收支缺口扩大。为防范由此引发的系统性风 险 ，化 债政策持续推 进，化解存量、严控增量，进而城投债市场进入以存量化解为目标 的 “ 减 法”时代。 展 望 未 来 ， 城投债 承载的 政府融 资功能 将逐步 弱化， 随存量 平台向市场化经营主体转型 ，最 终 将形成基于城 投平台基本面的 信用分化格局。当前以流动性支持和债务置换为主 的 托 底 政策，旨在防 范短期系统性风 险，但政策的最终导向在于推动平台市场化转型与 建 立 长 效债务管控机 制。随着平台 转型与“退名单”工作的持续推进，城投平台原有的 政 府 融 资职能将被进 一步削弱，其信 用评估基础将从外部政府背书，转向内生的经营性 现 金 流 与资产质量。届时，市场将对不同 平台的内生偿债能力进行重新评估，城投债最 终 呈 现 清晰的信用分 化特征。 新 质 生 产 力的“加法” 与信用新版图 作 为 落 实“科技—产业—金融”良性循 环的关键工具，科创债通过构建全周期融资体系、引 导 资 本 聚焦国家战略 并驱动产业升 级，有效 服务于新质生产力的发展。首先，科创债为 企 业 提 供了除上市外 的多元化融资 方式，既 支持早期、成长期企业获取研发资金，又允 许 传 统 行业企业发行 科创债募集转 型资金，弥补了单一股权融资的局限性。其次，科创 债 通 过 将募资集中投 入硬科技攻关 、关键技 术突破等核心领域，直接服务于“科技自立 自 强 ”目 标。最后，科创债通过 培育新兴科技企业、推动传统产业技术迭代与转型，形 成 双 向 升级动能，从 而加速我国新 旧动能转换周期。同时，在政策指引下，未来科创债 市 场 制 度体系将持续 完善，政 策着力点聚焦 风险分担、资本引入、流程优化和主体扩容 等 多 个 维度，以推动 科创债市场实 现高质量发展 。 REITs作 为盘活存量资 产、构建投融 资新循环的关键工具，预计在“十五五”期间将从 基 建 、保障房等传 统领域向数据中 心等新领域加 速扩容发展：其一，REITs连接居民资 产 与 政 府负债，是盘 活地方存量资 产新抓手。其 二，经验显示REITs市场快速发展主 要 在 经 济转型时期。其三，立 足当下，我国经济正在面临向高质量转型的关键窗口，政 策 不 断 支持下REITs市 场发展箭 在弦上。 过 往 科 技 革命对利率的 影响 科 技 革 命 由 于“增 长效应 ”有推 升利率 的动力 。科技 革命通 过提高生产效率和预期回报 ，刺 激 投资需求 ，进而 推升利率中枢。中期来看 ，新技术催生新资本品、创造性破坏与 技 术 更 新换代，以及预期投资 回报率上升将 共同驱动投资需求增加。长期来看，如果“ 增 长 效 应”非常强劲 ，科技革命将 驱动长期经济 增长（提升潜在GDP增速）。 从90年 代 信息革 命的复盘规律 可以看到TFP增速为驱动自然利率长期趋势的主要动力 之 一 ，但其传导路径 也受到不同阶段 宏观环境的共同影响。在技术革命的初期及动能孕 育 期 ， 经济周期、 金融系统状 况等需求侧 因素是自然利 率走势的主导力量，在TFP增 速 停 滞 时引导自然 利率同步筑 底。然而，TFP增速实现结构性突破后，其作为核心供 给 侧 变 量，通过 提升资本回报 预期、拉动 实体投资需求的传导路径，推动自然利率上行。 债 市 展 望——变局中的 防守与进攻 往 后 看 ，对固收板块新 版图要战术上 重视、战略上细化。比如科创债，如何顺应市场的快 速 发 展 ，深入跟 踪了解科创债 市场现状，拓展科创领域产业图谱、客观识别科创企业风 险 ，挖 掘科创企业 成长机会和投资 价值。比如REITs，其他发达国家过往经验显示经济 结 构 切 换 期常 对 应 市场 规 模 显著 扩 容 阶段 ， 尤其 是 算 力基 础设 施为 代 表 的新 基 建REITs在 强 化 资 本 市场服务 实体经济能 力、服务 新质生产力发展方面将有重大作用，建 议 优 先 关注。 此 外 ，需 紧密关注科技 爆发对利率的 推升效果。通过复盘90年代美国信息革命对自然利 率 的 影 响可以看到当 全要素生产率 增速结构性突破后，将通过提升资本回报预期、拉动 实 体 投 资需求，进而推升自 然利率。回到当下，从ChatGPT到DeepSeek，如果未来 科 技 革 命能够引爆一 波史无前例的 、资本密集型的投资浪潮，并显著提升全球增长预期 ， 则 有 可能扭转全球 低利率甚至负 利率趋势，成 为推动利率上 升的显著力量。 目录Catalog （一）“十五五”规划主要任务......................................................................................................4（二）财政体制改革：土地财政的转型.............................................................................................5（三）新质生产力逐步成为经济增长新模式.......................................................................................10 二、土地财政退潮与城投债的“减法”时代..........................................................................................13 （一）城投债的演进历程.............................................................................................................13（二）化债背景下城投债的未来.....................................................................................................14 （一）科创债助益新质生产力发展..................................................................................................16（二）公募REITs或作为盘活地方存量新抓手...................................................................................19 四、过往科技革命对利率的影响........................................................................................................23 （一）科技革命使得全要素生产率系统性提升....................................................................................23（二）复盘90年代美国信息革命与自然利率变化................................................................................24 五、债市展望——变局中的防守与进攻................................................................................................26 一、“十五五”前瞻及新范式下的宏观叙事 （一）“十五五”规划主要任务 当 前 正 处 在 “ 十 四 五 ” 规 划 收 官 与 “ 十 五 五 ” 规 划 布局 的 关 键 交 汇期 ， 新 一 期 远 景目 标 的提出将 为 中 期 发 展 锚 定 方 向。总 体 来 看 ， “ 十 四 五 ” 规 划主 要 目 标 稳 步推 进 ， 为 下 一 阶段 的 规 划开启奠定 了 平 稳 基 础 。2 0 2 5年 作为“ 十 四 五 ”的 收 官之 年 ，同 时 也 是“ 十 五 五 ”规 划 的谋 篇 之 年 ，未来五年 经 济 社 会 发 展 的 路 线 图 将 在 此 期 间 基 本 确 立，为 中 期 经 济 发展 提 供 更 为清 晰 的 指 引 。