核心观点
- 公司国际业务同比稳健增长，预计2025年第三季度国内市场将迎来拐点。
- 2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。
- 国内市场在较高基数下同比下滑，主要受招标数据改善但收入确认周期拉长、收入基数分布偏离等因素影响。
- 公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，国际市场第三季度同比增长加速，国内市场明显改善。
业务板块表现
- 体外诊断业务：实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。
- 生命信息与支持业务：实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。
- 医学影像业务：实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。
- 惠泰医疗：实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。
区域表现
- 2025年上半年国内市场收入84.11亿元（-33.4%），海外市场收入83.32亿元（+5.4%）。
- 国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，国际业务盈利水平有望稳步提升。
财务数据
- 毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。
- 经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。
数智化布局
- 公司完成“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，“瑞智联”、“迈瑞智检”、“瑞影云++”等项目在国内外高端客户群中积累了大量成熟案例。
投资建议
- 国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。
- 下调2025-26年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿，同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。
- 维持“优于大市”评级，公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标。
风险提示
- 集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。
