国际业务同比稳健增长，第三季度国内市场有望迎来拐点

优于大市 国际业务同比稳健增长，第三季度国内市场有望迎来拐点 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·医疗器械 国内市场在较高基数下同比下滑，第二季度营收进一步环比增长。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。尽管去年末以来，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，同时延续营收逐季度环比改善的趋势，其中国际市场第三季度同比增长加速；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。 证券分析师：张超证券分析师：陈曦炳0755-819829400755-81982939zhangchao4@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980522080001S0980521120001 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价238.81元总市值/流通市值289543/289535百万元52周最高价/最低价351.60/206.80元近3个月日均成交额1644.60百万元 各业务板块均有不同程度下滑，国际收入占比进一步提升。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。 毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预 计2025-27年 归 母 净 利 润 为110.93/126.16/145.01亿 （ 原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 《迈瑞医疗（300760.SZ）-2025年一季度业绩环比快速增长，国内业务有望逐季改善》——2025-05-15《迈瑞医疗（300760.SZ）-单三季度营收增长1.4%，国际市场保持良好增长》——2024-11-13《迈瑞医疗（300760.SZ）-单二季度归母净利润增长14%，体外诊断业务表现亮眼》——2024-09-09《迈瑞医疗（300760.SZ）-“创新+全球化”医械龙头，引领产业数智化转型》——2024-07-14《迈瑞医疗（300760.SZ）-业绩稳健增长，引领数智化转型升级》——2024-05-12 风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分产线看：2025年上半年生命信息与支持产线、体外诊断产线和医学影像产线的收入占比分别为32.7%、38.4%和19.8%。公司并购的惠泰医疗实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。 体外诊断业务实现营收64.23亿元，同比下降16.11%，其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。受到日益激励的市场竞争和政策因素的多重影响，试剂的检测量和价格均出现下滑。但核心业务如化学发光、生化、凝血在国内的平均市占率仅为10%，当前环境为公司加速提升 市场份额创造历史性契机。MT8000流水线上半年新增订单185套、新增装机近100套，2025年全年装机有望达到200套。公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，目前已有11项启动生产且大部分涉及体外诊断产品，同时DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。公司上半年完成13套MT8000流水线的装机、累计销售达15套，预计下半年国际体外诊断业务收入增长将进一步提速。 生命信息与支持业务实现营收54.79亿元，同比下降31.6%，其中国际营收占比进一步提升至67%。上半年招标活动呈现一定复苏态势，但用于医院新改扩建的医疗专项债的发行规模连续两年同比下滑，导致不少医疗新基建项目的建设周期拉长，同时公开招标至收入确认的周期延长，使得国内业务今年上半年承压。国际业务正加速渗透高端客户群体，但在海外市场的占有率仍显著低于国内水平，叠加高潜力业务微创外科的逐步发力，未来国际业务有望长期保持平稳快速增长。 医学影像业务实现营收33.12亿元，同比下降22.51%，其中国际营收占比进一步提升至62%。上半年国内医学影像业务同样由于招标节奏和同期基数等原因有所承压，但依托超高端A20的持续放量以及行业集中度的提升稳固了市占率第一的行业地位，同时高端及超高端型号在国内超声收入占比已超过六成，未来仍有较大的份额提升空间。超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，且收入主要来源于中端和入门级型号，正全面开启海外高端突破的征程，推动国际医学影像业务实现长期可持续的快速增长。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2024年会计政策变更，2023年数据未追溯调整 分区域看：2025年上半年国内市场收入84.11亿元（-33.4%），海外市场收入 83.32亿元（+5.4%）。尽管国际市场局部仍然面临宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于公司海外高端客户群持续突破、本地化平台能力建设逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布，国际业务收入占整体收入比重提升至约50%。未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。 毛净利率下滑。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2024年会计政策变更，2023年数据未追溯调整 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：2024年会计政策变更，2023年数据未追溯调整 经 营 性 现 金流保 持 健 康。2025年 上半 年公 司经 营性现 金流净 额为39.22亿（-53.83%），经营性现金流与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。截至2025年半年末，公司货币资金账面余额为169.67亿。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司完成“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建。截至2025年半年末，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2025年上半年新增项目108个，其中新增三甲医院38家；“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现近800家医院装机，其中约80%为三级医院，2025上半年年新增装机210家；“瑞影云++”项目已经覆盖全国，实现累计装机超过17,700套，其中2025年上半年新增装机超2100套。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累了大量的成熟案例。 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。体外诊断业务市占率提升潜力大，医学影像业务由高端产品驱动增长，生命信息与支持业务景气度逐步回升，微创外科、心血管等种子业务高速放量，“设备+IT+AI”数智化引领行业。考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测 ， 预 计2025-27年归 母 净 利 润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接