9月利率策略展望：债券研究

债行债道——9月利率策略展望 8月债市整体呈现震荡上行走势，曲线进一步陡峭。7月末政治局会议落地后，市场对于“反内卷”的高涨预期有所纠偏，叠加基本面疲弱格局仍存，8月首周利率整体维持低位震荡。8月第二周宏观数据相继出炉，通胀、信贷、投资以及消费均呈现疲态，但市场风险偏好提升使权益资产大幅上涨，股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑，利率快速上行。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 非银仓位持续下降，股对债压制或将减弱 过去两个月里股票市场的大幅上涨对债市形成明显压制，我们认为9月股对债压制效果或将减弱。一方面，随着非银仓位的持续下降，以及配置型机构仓位的提升，股市对债市的压制也将逐步减弱。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 另一方面，高估值需要对盈利预期上升或者低利率支撑。8月制造业PMI为49.4%，依然低于荣枯线，而无风险利率与股市估值倒数之差则逆势上升，显示从基本面所支持的股债性价比角度来说，债券的性价比已经明显提升。如后续股市继续上涨，从当前利率水平来看调整空间已较为有限，而企业回报率仍处于趋势性的下行周期中，将带动广谱利率延续下行趋势。 相关研究 1、《固定收益定期：抗跌的信用，当前性价比如何——9月信用策略》2025-09-032、《固定收益定期：地产销售微幅回升——基本面高频数据跟踪》2025-09-013、《固定收益定期：相对性价比在行情中改变》2025-08-31 工业品价格持续下行，“反内卷”预期逐步回归基本面 近期工业品价格持续下行，市场对于“反内卷”政策预期逐步回归基本面，对债市压力缓和。8月商品市场热度出现明显回落，“反内卷”口号提出后7月25日南华工业品指数一度冲高至3824点。7.30政治局会议的召开及7月宏观数据的相继出炉，使市场对于政策的乐观预期有所回落，截止至9月3日南华工业品指数已下行至3602点，较7月高点下降221点，反映出当前市场对于“反内卷”政策强度及预期有所回落，前期激进做多情绪持续性下降。大宗商品价格逐步回归基本面实际供需表现后，“反内卷”政策对于债市压力或将缓和。 债市或重回基本面定价 从7月宏观数据整体来看，当前基本面修复疲弱态势延续。7月制造业PMI仍位于枯荣线以下，三大投资增速大幅回落，社会融资同比多增主要依赖于政府债融资支撑。需求端方面，居民及企业贷款同比均有所减少、8月地产销售表现弱于历史同期、PMI“新订单-生产”差值降幅走扩，反映出当前经济弱需求现状。 从高频数据来看，8月基本面尚未出现明显修复拐点。房价调整趋势延续，截至8月25日一线城市二手房挂牌价格指数相较7月最后一周下行1.75点。出口航运领域价格多数回落，其中对美集装箱运价持续下行。此外，南华工业品价格指数的降温，反映出“反内卷”政策效果尚未对价格形成趋势性上涨动力。在市场对于政策效果预期逐步降温后，债市或重回基本面定价。 资金宽松资产荒持续，季末流动性冲击或有限 财政存款下降有望为市场补充流动性，9月资金价格中枢有望维持宽松。今年政府债券提前发行节奏前置，导致财政存款被动累计。截至8月31日，国债净融资进度69.4%，地方债净融资进度74.7%，如果不新增财政预算，后续债券供给将同比少增。随着前期财政资金的逐步拨付，后续债券供给减少，二者对冲下财政存款有望下降为市场补充流动性。此外，如后续新增财政预算，货币政策需要进行配合，央行存在加大资金投放，甚至降准补充流动性的可能，驱动资金价格中枢进一步下降。6月央行大 2025年以来央行对于资金面呵护力度增大，季末流动性冲击或有限。规模净投放使季末流动性冲击下二季度末R007月均值较5月仅上行2BP。预计在央行呵护力度增大下，三季度末流动性冲击或有限，资金面宽松叠加债券供给减少，下一阶段资产荒有望持续。 债市超涨已逐步消化，曲线斜率或将恢复 年初债券超涨已逐步消化，债市或将逐步向调整前位置修复。在广谱利率下行过程中，债券利率年初存在一定程度的超涨，但随着时间的推移，这部分超涨已经逐步被消化。随着曲线回归正常，短端宽松的流动性有望由短及长对长债形成保护。 9月债市策略展望：债市将渐进式修复，适宜逐步增配、哑铃型策略占优整体来看，我们认为9月债市将逐步呈现修复走势。随着非银仓位的持续下降， 以及配置型机构仓位的提升，下一阶段股市对债市的压制或将逐步减弱。其次，“反内卷”政策预期降温，资金面延续宽松资产荒延续，债市或将逐步回归基本面交易。我们认为当前利率继续调整空间有限，10年和30年国债调整上限在1.8%和2.1%左右。年初利率的超涨已逐步被消化，在10Y-1Y利差大幅走扩的背景下长债性价比提升，央行对于资金面的呵护则有利于短端下行。预计下一阶段利率将逐步修复至调整前位置，如存在降息可能债市有望创新低，推荐哑铃型策略，逐步增加配置。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 内容目录 非银仓位持续下降，股对债压制或将减弱................................................................................................3工业品价格持续下行，“反内卷”预期逐步回归基本面............................................................................4债市或重回基本面定价...........................................................................................................................4资金宽松资产荒持续，季末流动性冲击或有限.........................................................................................5债市超涨已逐步消化，曲线斜率或将恢复................................................................................................69月债市策略展望：债市将渐进式修复，适宜逐步增配、哑铃型策略占优..................................................7 风险提示............................................................................................................................................................7 图表目录 图表1：股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑............................................................................................3图表2：债券市场主要品类债券收益率一览.........................................................................................................3图表3：债券相对性价比大幅提升......................................................................................................................3图表4：企业回报率将带动广谱利率继续下行......................................................................................................3图表5：8月“反内卷“政策预期降温................................................................................................................4图表6：制造业PMI位于枯荣线以下，“新订单-生产”差值进一步走扩...............................................................5图表7：7月居民与企业贷款同比减少................................................................................................................5图表8：三大投资当月同比表现一览...................................................................................................................5图表9：地产销售数据表现弱于历史同期............................................................................................................5图表10：财政存款下降有望为市场补充流动性....................................................................................................6图表11：9-12月地方债净融资节奏或将放缓......................................................................................................6图表12：2025年以来央行对于资金面呵护力度增大............................................................................................6图表13：2025年以来资金价格持续下行............................................................................................................6图表14：7-8月利率调整趋势中，超涨部分有所修复...........................................................................................7图表15：曲线斜率修复正常...............................................................................................................................7 8月，债市整体呈现震荡上行走势，曲线进一步陡峭。7月末政治局会议落地后，市场对于“反内卷”的高涨预期有所纠偏，叠加基本面疲弱格局仍存，8月首周利率整体维持低位震荡。8月第二周宏观数据相继出炉，通胀、信贷、投资以及消费均呈现疲态，但市场风险偏好提升使权益资产大幅上涨，股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑，利率快速上行。 8月10年国债利率月末收于1.84%，较7月末上行13.