内蒙项目达产带动业绩高增，在建项目持续推进具备成长性

宝丰能源（600989.SH）化学原料 2025年09月04日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：聂磊执业证书编号：S0740521120003Email：nielei@zts.com.cn联系人：徐思博Email：xusb@zts.com.cn 报告摘要 事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入288.2亿元，同比+35.0%；实现归母净利润57.2亿元，同比+73.0%；实现扣非归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。其中，2025Q2单季实现营业收入120.5亿元，同比+39.0%，环比+11.9%；实现归母净利润32.8亿元，同比+74.2%，环比+34.6%；实现扣非归母净利润29.8亿元，同比+46.6%，环比+14.8%。 总股本(百万股)7,333.36流通股本(百万股)7,333.36市价(元)17.23市值(百万元)126,353.79流通市值(百万元)126,353.79 烯烃业务表现亮眼，投资收益增厚利润。烯烃业务方面，2025H1聚乙烯和聚丙烯分别实现营收78和72亿元，同比+89.9%和+88.2%；2025Q2实现营收41和40亿元，同比+103.0%和+92.1%，环比+14.7%和+24.0%。我们认为产能扩增&价差修复是公司单季度烯烃业务表现亮眼的主要原因。价差上看，2025H1公司气化原料煤、炼焦精煤和动力煤平均采购价同比-20.45%、-31.61%和-25.05%。得益于煤价的下跌，在聚乙烯和聚丙烯价格基本微降的背景下，聚乙烯和聚丙烯价差（按公司聚烯烃价格-6.75*动力煤采购价近似测算）同比+8.2%和+12.7%。产销上看，受益内蒙项目的放量，2025H1公司聚乙烯和聚丙烯产销量同比大幅增长，产量同比+104.5%和+96.6%；销量同比+100.5%和+95.4%。2025Q2产量64和63万吨，同比+127.6%和+109.2%，环比+22.6%和+25.4%；销量64和63万吨，同比+128.2%和+105.6%，环比+24.0%和+27.4%。焦炭业务方面，受地产低迷影响，焦炭价格、销量均有所承压，2025H1同比-30.7%和-4.0%；2025Q2价格、销量同比-5.3%和-22.1%，环比+0.2%和-12.8%。此外，2025H1公司结合经营规划及红墩子煤业生产经营情况，出售持有的联营企业宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，出售价款20亿元，投资收益4.45亿元。 Q3烯烃价差略有收窄，强成本优势望夯实公司竞争优势。受供应端边际收紧以及夏季用电高峰持续影响，煤炭价格上涨导致烯烃价差有所收窄。根据Wind，截至9月3日，国内聚乙烯和聚丙烯价差分别为3103和2303元/吨，较2025Q2价差均值-18.7%和-21.7%。中长期看，一方面在“反内卷”政策引导以及老旧产能加速出清等催化下，优质存量装置竞争力有望再次提升，烯烃产品景气度或逐步提升；另一方面，公司持续优化自身装置的生产运行，根据公告，2025H1按计划完成宁东二期烯烃装置大检修任务，并对关键环节进行技改升级，提升装置运行的稳定性和效率。内蒙烯烃装置在产能规模、建设工期、装备替代、能耗成本等多项行业新纪录，原料成本进一步降低，自投产以来已连续稳定生产4800小时以上，日均生产聚烯烃超过9000吨，毛利率稳定在30%左右，成本优势突出。能耗成本方面，2025H1公司万元产值综合能耗同比-15.34%，主要生产装置及产品能效、水效达国家标杆值。 相关报告 1、《量增叠加价差修复，一季度业绩表现亮眼》2025-04-26 2、《煤价下跌优势凸显，高分红+高成长可期》2025-03-143、《成长性+成本优势，煤制烯烃龙头迈上新台阶》2025-02-05 在建项目进展顺利，远期成长动能充沛。已投产项目方面：1）公司内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，为目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。2）10万吨/年醋酸乙烯项目一次性开车成功并顺利投产，实现EVA装置主要原料自主供应，保障主要原料的质量和稳定供应。3）OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。在建项目方面：1）宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构 已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。2）新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，长期成长动能充足。 盈利预测与投资评级：结合近期煤价表现以及公司后续项目投产节奏，我们维持公司2025-2027年盈利预测，对应归母净利润分别为124.8、140.5、154.7亿元，对应当前股价PE为10.1、9.0、8.2倍，PB为2.3、1.9、1.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌；原料价格涨幅超预期；项目投放进度不及预期；需求景气不及预期等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。