降息前后美国经济仍疲弱

降息前后美国经济仍疲弱 ——海外札记20250903 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫关税再度陷入司法拉锯，围绕美国政策的风险评价或继续下降 ⚫周五，联邦上诉法院裁定特朗普的关税非法。这次裁定跟进的是上半年贸易法庭的裁定，进一步地，关税案可能最终上诉至最高法院。但仍然需要认识到，司法最多能够延宕关税节奏，但无法改变关税政策的方向，因为美国总统仍然可以取道其他法案路径实施关税。短期来看，事件预计构成小幅利好，上次贸易法庭裁定之后，全球市场短期小幅上行1-2%。长期来看，这进一步削弱了市场对特朗普政府执政能力的预期，或导致接下来围绕特朗普政策层面的冲击定价被进一步削弱。 ⚫美国就业数据是下一个经济预期关键点，经济放缓趋势和9月降息已基本明确 ⚫9月5日美国就业数据发布，数据很差则可能引导市场预期9月50bp降息，市场可能在交易衰退-美联储看跌期权逻辑当中先跌后涨。数据如果不出现较大的正预期差，则基本锁定9月25bp降息。当前美国的就业增长数据已经呈现出接近衰退周期的表现，需求-供给缺口下行，指向就业数据继续放缓，未来失业率或进一步上升。从当前美国就业市场走弱的趋势来看，我们认为不太可能出现数据大超预期导致9月不降息的情况。 降息按下快进键：——海外札记202508252025-08-27美国通胀风险未能阻碍市场上行：——海外札记202508182025-08-19美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制2025-08-17宏观变量将继续助推外围市场上行：——海外札记202508112025-08-14 ⚫本轮降息交易未能压降长端利率，经济或仍受到压制 ⚫市场认为这轮降息是政治干预的后果，当前美国的宏观基本面并不支持大幅降息并维持在低利率水平。因此，从OIS曲线形态来看，利率大约在26年底到达3%的低点后大幅反弹，随后通过加息来补偿过度降息的错误。造成的后果是本轮降息交易当中，短端利率下的很快，长端利率降幅非常有限。未来，长端的下行需要基本面风险的进一步出清，特别是财政负担、通货膨胀两大叙事，而不是仅靠短期美联储的降息。 ⚫而经济表现与长端利率相关性更强。这种降短不降长的降息，可能无法帮助美国经济基本面在降息之后改善。造成降息之后，只是全球流动性持续改善，而美国经济继续承压。这种环境相对利好非美资产，包括汇率、股市的表现。下个阶段，美国基本面和美元资产的优势继续下降。市场看点仍然在非美，不在美国。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性。 交易复盘： 关税：关税再度陷入司法拉锯，围绕美国政策的风险评价或继续下降 周五，联邦上诉法院裁定特朗普的关税非法。这次裁定跟进的是上半年贸易法庭的裁定，进一步地，关税案可能最终上诉至最高法院。但仍然需要认识到，司法最多能够延宕关税节奏，但无法改变关税政策的方向，因为美国总统仍然可以取道其他法案路径实施关税。短期来看，事件预计构成小幅利好，上次贸易法庭裁定之后，全球市场短期小幅上行1-2%。长期来看，这进一步削弱了市场对特朗普政府执政能力的预期，或导致接下来围绕特朗普政策层面的冲击定价被进一步削弱。 美国就业数据是下一个经济预期关键点，经济放缓趋势和9月降息已基本明确 9月5日美国就业数据发布，数据很差则可能引导市场预期9月50bp降息，市场可能在交易衰退-美联储看跌期权逻辑当中先跌后涨。数据如果不出现较大的正预期差，则基本锁定9月25bp降息。当前美国的就业增长数据已经呈现出接近衰退周期的表现，需求-供给缺口下行，指向就业数据继续放缓，未来失业率或进一步上升。从当前美国就业市场走弱的趋势来看，我们认为不太可能出现数据大超预期导致9月不降息的情况。 数据来源：wind，东方证券研究所 降息交易：本轮降息交易未能压降长端利率，经济或仍受到压制 市场认为这轮降息是政治干预的后果，当前美国的宏观基本面并不支持大幅降息并维持在低利率水平。因此，从OIS曲线形态来看，利率大约在26年底到达3%的低点后大幅反弹，随后通过加息来补偿过度降息的错误。造成的后果是本轮降息交易当中，短端利率下的很快，长端利率降幅 非常有限。未来，长端的下行需要基本面风险的进一步出清，特别是财政负担、通货膨胀两大叙事，而不是仅靠短期美联储的降息。 而经济表现与长端利率相关性更强。这种降短不降长的降息，可能无法帮助美国经济基本面在降息之后改善。造成降息之后，只是全球流动性持续改善，而美国经济继续承压。这种环境相对利好非美资产，包括汇率、股市的表现。下个阶段，美国基本面和美元资产的优势继续下降。市场看点仍然在非美，不在美国。 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 市场复盘：A股继续大幅领涨（20250823-20250830） 20250823-20250830，A股继续大幅领涨，科技行情引领，科创50收涨21.79%。美股出现波动，纳斯达克指数-0.77%，标普500指数+0.16%，道琼斯工业指数+1.33%。降息前夕，长期美债收益率回落，美元指数走平。 降息氛围之下，本周商品价格明显反弹，布油+2.44%，铜+1.31%。黄金本周收涨3.95%，白银+7.31%。 图6：A股科创50领涨（%） 数据来源：wind，东方证券研究所 美国二季度GDP上修 8月28日，美国商务部公布数据显示，2025年二季度美国实际GDP环比年率从3%上修至3.3%，超出市场预期。其中主要上修的分项包括实际个人消费支出（环比年率修正值为1.6%，初值1.4%）、非住宅投资（环比年率修正值为5.7%，初值1.9%），设备投资、知识产权产品投资增速均较初值有明显上修。反映美国内需情况的国内私人购买者最终销售额环比年率在修正后连续两个季度保持1.9%。总体来看在关税落地后，美国消费、投资表现相对平稳，处于温和降速的趋势中。 图8：美国二季度GDP上修 美国企业投资延续回升 美国商务部公布的数据显示，7月美国不包括飞机和军用设备的核心资本品订单环比增速飙升至1.1%，大幅超出一致预期0.2%，同比增速进一步上升至4.1%。此外，核心资本品出货量环比增速从上月0.4%增长至0.7%，同比趋势回升至3.4%。经验来看，政策不确定性回落有助于商业环境改善，目前贸易不确定性指数已经从高位回落，叠加美联储即将重启降息周期，美国企业投资有望进一步向上修复，成为率先引领经济回升的因素。 风险提示 经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延，市场或转向衰退交易。 关税政策不确定性。根据其第一任期经验，特朗普政府的政策节奏、幅度仍具有较大的不确定性，不能够完全排除后续关税谈判等方面的变化。 降息落地进度不及预期的风险。当前关税对于美国通胀的冲击仍然存在不确定性，如果通胀超预期回升，则美联储降息进程将会放缓。 地缘政治形势走向的不确定性，影响风险偏好和商品价格。中东地缘冲突后续走向仍然具有不确定性，地缘政治风险短期无法消退，需要密切跟踪地缘政治局势变化对于全球能源供需结构、宏观经济环境的影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对