央行大额净回笼但资金面仍异常宽松，二季度降准降息预期应当下修：国内经济呈现总体复苏态势，美国经济韧性足降息预期继续下修

2 0 2 6-4-5 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：央行大额净回笼但资金面仍异常宽松，二季度降准降息预期应当下修 ◆资金与政策面：资金面，跨季异常宽松。央行3月中期流动性净回笼2500亿元（MLF加量500亿元+买断式逆回购净回笼3000亿元），为2024年10月以来首次净回笼，但资金面仍极为宽松。主要有两方面原因，一是2026年春节时间偏晚，节后现金大规模回笼主要发生在3月；另一方面，市场讨论政府存款环比下降约8300亿元，对流动性形成重要支撑。此外，同业存单净偿还规模巨大。2026年年初至3月21日，同业存单净偿还达9850亿元，而2025年同期同业存单净发行17693亿元，对比极为明显。作为主动负债工具，同业存单规模的变化直接反映了银行对负债端的需求——当银行主动偿还而非发行存单时，说明其资金需求持续走弱。一季度央行货政例会公布，增加了跨周期调节+维护金融市场稳定取代资本市场表述，我们理解本次例会的表述调整是央行对当前复杂形势的一次系统性应对。对内：通过跨周期调节，为经济长期转型留出战略空间，避免短期政策透支未来。对外：通过金融市场稳定的升级，构建起更全面、更具韧性的风险防火墙，防范外部油价冲击的风险输入。综合来看，二季度降准降息预期应当有所下修。 ◆基本面：国内，3月PMI全面重返扩张区间，制造业供需两端同步回暖，特别是新订单指数大幅回升3.0个百分点至51.6%，显示内需边际改善明显，政策发力初显成效。银行体系流动性充裕，为实体经济提供了宽松的货币环境。价格端输入性通胀压力显著上升，3月出厂价格指数创近三年新高，中东局势若持续升级，成本压力将进一步向下游传导。同时，实体融资需求偏弱，信用扩张动能不足；房地产行业仍在调整，建筑业PMI仍处收缩区间；消费修复斜率放缓，汽车消费偏弱。海外，2月份零售数据的全面回暖，再次展现了美国居民的消费韧性，为第一季度经济增长提供了有力支撑。消费复苏基础广泛，在13个主要零售类别中，有10个实现正增长。汽车及零部件在恶劣天气过后，其购买力环比增长1.2%；百货商店和健康个护店也表现不俗，环比增幅分别达到3.0%和2.3%。就业端：3月非农强劲反弹，总量远超预期。3月非农就业人口增加17.8万人，远高于市场预期的6万人，创2024年12月以来新高。此次大幅反弹的动力主要来自罢工返岗（尤其是医疗行业）和天气回暖等一次性因素，属于对2月异常疲软数据的修复，而非劳动力需求趋势性增强。从结构上看，增长主要集中在教育与健康服务（+9.1万）、休闲和酒店（+4.4万）、建筑业（+2.6万）等少数行业。数据公布后降息预期被“抹去”，利率互换市场对2026年内美联储降息的定价几乎降至为零，此前约为4个基点。美债收益率随之攀升，2年期国债收益率上涨5个基点至3.85%。基于美国当前数据来看，滞涨预期或较市场预期的持续时间更久，衰退交易可能会延后。 ◆观点与策略：央行地量操作不改宽松，资金面充裕DR001降至1.23%。理财资金回流偏爱短端，保险机构逢调整增配也提供了稳定支持。基本面3月PMI重回扩张区间，一季度GDP增速有望达5%左右，强化了复苏预期，对长债构成压力，滞胀担忧下，地缘冲突推高油价，市场担忧PPI转正后的输入性通胀影响，压制了长端做多情绪，央行降准降息预期下修下债市缺乏上涨动力。结合目前的市场环境，预计未来中债收益率将呈现窄幅震荡、短端偏强、长端承压的格局，收益率曲线有望继续保持陡峭化趋势。 ◆风险因素：短端资金面明显收敛。 上期逻辑与观点：存单收益率继续下行支撑中短债，曲线陡峭趋势仍再持续 ◆观点与策略：当前债市交易核心在于资金面的宽松VS通胀预期明显回升，债券市场波动不大但是曲线陡峭趋势持续延伸。由于同业存单利率的下行，10年期以内中短期债券年收益率仍有下行可能，超长端收益率受到基本面影响更为明显，走势偏弱。霍尔木兹海峡持续通行受阻后的蝴蝶效应产生，能源矛盾进一步蔓延并引起海外央行在货币宽松方向更为谨慎。由于固收+产品在权益市场表现偏弱导致赎回也让债券与股票市场的跷跷板效应减弱。近期上海地产销售明显回暖带动也强化了市场顺周期的预期。我们认为：海外滞涨交易是目前宏观主线但不会影响国内货币政策，核心在于国内外供需矛盾不同。地产高频数据尚不足撼动中期数据结论，改变周期性结论为时尚早。往前看，债券市场收益率陡峭概率仍然较大，债市熊市证据不足。当前10年期以上债券收益率具备赔率，但是赔率厚度还不够足够吸引人。策略方面，区别对待资金+基本面对债券影响，保持陡峭思路，10年以下债券收益率仍有下行空间。风险因素：3月份央行流动性大幅收紧。 ◆国内，3月PMI全面重返扩张区间，制造业供需两端同步回暖，特别是新订单指数大幅回升3.0个百分点至51.6%，显示内需边际改善明显，政策发力初显成效。银行体系流动性充裕，为实体经济提供了宽松的货币环境。价格端输入性通胀压力显著上升，3月出厂价格指数创近三年新高，中东局势若持续升级，成本压力将进一步向下游传导。同时，实体融资需求偏弱，信用扩张动能不足；房地产行业仍在调整，建筑业PMI仍处收缩区间；消费修复斜率放缓，汽车消费偏弱。 ◆海外，2月份零售数据的全面回暖，再次展现了美国居民的消费韧性，为第一季度经济增长提供了有力支撑。消费复苏基础广泛，在13个主要零售类别中，有10个实现正增长。汽车及零部件在恶劣天气过后，其购买力环比增长1.2%；百货商店和健康个护店也表现不俗，环比增幅分别达到3.0%和2.3%。就业端：3月非农强劲反弹，总量远超预期。3月非农就业人口增加17.8万人，远高于市场预期的6万人，创2024年12月以来新高。此次大幅反弹的动力主要来自罢工返岗（尤其是医疗行业）和天气回暖等一次性因素，属于对2月异常疲软数据的修复，而非劳动力需求趋势性增强。从结构上看，增长主要集中在教育与健康服务（+9.1万）、休闲和酒店（+4.4万）、建筑业（+2.6万）等少数行业。数据公布后降息预期被“抹去”，利率互换市场对2026年内美联储降息的定价几乎降至为零，此前约为4个基点。美债收益率随之攀升，2年期国债收益率上涨5个基点至3.85%。基于美国当前数据来看，滞涨预期或较市场预期的持续时间更久，衰退交易可 能会延后。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-4-W2 ◆国内，1-2月份国民经济运行数据。数据显示，主要经济指标明显回升，甚至可以得出除了地产已经实现了全面的复苏。生产端工业压舱石作用凸显，新质生产力加速成。需求端三驾马车协同发力，内需与外需均有改善。物价方面，CPI同比上涨0.8%，扣除食品和能源的核心CPI上涨1.3%，显示需求端正在温和复苏，通缩压力进一步缓解。全国一般公共预算支出同比增长3.6%，进度明显加快。支出结构持续优化，社会保障和就业、卫生健康、住房保障等民生领域支出保持较快增长，体现了更加积极有为的财政政策正在落地见效。不过也需要看到的是今年1-2月宏观数据受到春节假期影响明显，春节时间较晚叠加放假时间增加，故节前赶工—春节停工—节后复工周期整体后移，技术性推高了1-2月同比数据，而3月数据可能受反向压低。此外霍尔木兹海峡通行受阻可能导致国内生产端受到抑制，对3月宏观经济产生压力。 ◆海外，过去一周（2026年3月16日-22日）是全球央行日程中的“超级周”，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等主要经济体央行均召开了议息会议。综合来看，中东地缘冲突升级带来的能源价格冲击，是本次“超级周”压倒性的主导变量。主要央行的政策立场集体转向鹰派或审慎，此前市场普遍预期的宽松周期被大幅推迟甚至逆转，控制通胀重新成为多数央行的首要关切。目前FEDWATCH对今年降息路径转为不降息。目前市场对主要发达经济体的降息预期已基本消散，取而代之的是对可能加息的警惕。 ◆国内，通胀方面，2月份CPI涨幅扩大，PPI降幅收窄二者均超预期。CPI方面明显回升，一方面受到春节错月基数影响，另一方面春节长假期服务消费集中释放，特别是今年春节假期较长，居民出行、娱乐等服务消费需求集中释放。PPI环比上涨0.4%，已连续5个月保持上涨，表明工业领域的需求正在稳步恢复。同比虽然仍下降0.9%，但降幅连续3个月收窄，释放出积极信号。工业品价格回升既有海外通胀因素推动，比如有色金属、原油价格上涨；也有国内电子半导体材料、光伏设备及元器件制造价格回升推动。外贸方面，春节错位的技术性推高和外需改善与竞争力提升的实质拉动推动外贸出口增速大幅增长，由于春节后外贸的恢复时间较长（约1个月左右时间）市场讨论剔除季节性影响后大约上升6.8个百分点。从行业看主要是全球AI投资热潮带动了半导体产业链的高景气。前两个月，集成电路出口金额同比暴增72.6%，成为最大的拉动项。往前看受春节错位因素的逆向影响，叠加去年3月的高基数，3月出口增速可能会出现明显回落，但是外需较强或仍延续。金融数据方面，社融增速持平，从结构上看，政府债券成为社融增长的关键支撑并且今年发行节奏明显靠前。信贷投放方面总量平稳节奏均衡，企业端强于居民端后者或受制于地产长期影响恢复较慢。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外，通胀方面，2月份美国和核心CPI均符合预期并与前值持平。CPI中各细分品类同比增速呈结构性差异。房屋分项依旧是CPI同比增速的主要支撑项，二手车价格延续上月同比下跌趋势，且下跌幅度进一步扩大，也是近两月来牵制CPI同比增速的因素之一。食品和能源价格同比增速较上月有所上升，反映该类商品仍存在价格刚性，且服装类价格同比增速明显上升，反映关税成本沿供应链向下游传导至居民消费端。美国1月耐用品新订单月率公布为0.0%，较前值呈季节性上涨但未达预期。制造业新订单普遍出现季节性下跌，其中计算机新订单虽呈季节性上涨，但仍未抵消制造业新订单整体季节性下滑趋势。美国1月JOLTS职位空缺数高于前值与预期，且此次增长逆转了过去4年的季节性下跌趋势。此次职位空缺的增长主要来源于金融和保险行业职位空缺数的强季节性增长，创下了过去五年中最大的季节性增幅。 近期主要宏观经济数据26-3-W2 ◆国内方面，2月制造业PMI超预期回落，但季节性影响是主要原因。由于今年春节假期有所延长，且全部落在2月中下旬，这导致企业员工放假、农民工返乡的时间更长，对制造业生产活动的冲击比往年更大。过去十年春节在2月的年份，PMI平均环比下降约0.5个百分点，今年0.3个百分点的降幅甚至略低于历史平均。随着春节因素消退、气温回升，企业将全面复工复产，3月PMI回温概率较高。历史数据显示，春节次月制造业PMI平均环比上升0.7个百分点，虽然季节性反弹但回升至50%仍有难度，特别是要关注原油供给冲击对于下游生产影响。 ◆海外方面，本周公布的美国经济数据最核心的就是意外爆冷的2月非农就业报告。新增非农就业人数爆冷或受到凯撒医疗罢工、2月初席卷美国东北部的冬季风暴和极寒天气、企业裁员与政府减员的影响。这份报告与持续紧张的中东局势形成了滞胀组合，让美联储陷入了两难的政策困境。目前市场对于美联储年内降息节奏有所变化，首次降息由6月份推迟到9月，降息次数由3次降低为2次。此外，本周公布的ISM非制造业PMI录得56.1，为三年多来最高，显示出服务业领域的强劲扩张。当前美国经济情景为：生产和商业活动保持扩张，从中期角度增加了美国经济韧性的结论，但是劳动力市场，零售与制造业库存