93前后股指大幅波动，市场预期9月存在单次50bp降息可能：6个月买断回购平量续作降温资金情绪，收紧资金或不具备基本面条件

——6个月买断回购平量续作降温资金情绪，收紧资金或不具备基本面条件 2 0 2 5-9-6 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-27） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P28-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：6个月买断回购平量续作降温资金情绪，收紧资金或不具备基本面条件 ◆资金面：资金跨月后公开市场操作大额净回笼，资金平稳DR001维持在1.31%附近。此外央行公告6个月买断式回购对冲1万亿等量对冲，此外当月MLF到期到期3000亿，3个月买断式回购到期3000亿元。由于当前宏观经济基本面偏弱，央行6个月买断式回购等量对冲，较8月份净投放3000亿明显回落，市场对于资金面和货币政策预期偏弱，故周五短债出现明显调整。那么未来资金面是否会明显收紧？我们认为这个概率不大，核心在于基本面数据并不支持。过去资金水平再1.3-1.4%持续徘徊，这可能是央行合意水平，由于基本面偏弱故资金多数时间维持在1.3-1.35%水平。往前看，6个月买断平量续作确实显示央行在偏产期的资金投放方面比较谨慎，但是仍可以通过MLF和3月买断式进行回补。未来左右资金面水平的变化的驱动因素可能在于外贸和反内卷对于经济数据的干扰，特别是外贸方面，如果出现不利变动，可能会再度出发货币政策实质性宽松。 ◆宏观数据与逻辑：当周国内经济数据清淡，市场消化PMI数据，对于该数据此前报告总结为三个特点，低位企稳+分化+去库。当周韩国发布外贸数据，出口增速回落，主要是受到了贸易政策影响于对美出口减弱和外部总需求下滑拖累。看到国内我们认为8月份出口数据是由强转弱的观察窗口。此前分析指出，考虑中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。海外方面，美国8月份的经济数据确实呈现出一些看似矛盾的地方：制造业景气度明显回升，但就业市场却表现疲软。其中经济景气度指标有所回升，特别是制造业新订单明显回升以及服务业PMI明显回升，该数据反映了需求的回暖。但企业满足这些需求的方式，可能优先选择增加现有员工工时、提高生产效率或者投资自动化，而非立即大规模招聘新人。这可能导致生产数据向好，但就业增长未能同步跟上。简单来说，美国8月份的经济图景是：需求回暖拉动了生产指标，但企业对未来信心不足、顾虑成本，导致招聘行为冻结，从而出现了经济景气度回升与就业数据差并存的局面。数据发布后市场对于9月份单次降息50bp有一定押注（11%），单次降息25bp押注89%。因此，总结来看尽管PMI显示美国经济活动有所恢复，但劳动力市场一系列数据的松动，让市场对于9月份降息再度出现变数。我们认为，市场预期变化的结果可能是交易美国经济衰退速度加快。 ◆观点与策略：当周股指大幅波动扰动长债走势，长债时常表现出抢跑股指的特征。资金面1.3%下短债悄悄走强，但是随着6个月买断式回购平量续作，短债情绪明显降温，我们倾向于理解为情绪回落而已。往前看，我们认为，当前无实质性宽松预期，但基本面支持央行进一步实质性货币宽松，6个月买断式回购平量续作可能通过其他方式回补，不排除启动买债可能，资金面收紧的概率不大。长债的节奏与股指呼应越来越强，股指在8月加速上涨后可能进入节奏平滑阶段，9月份可能是债市表现的窗口，我们整体看好9月份债券走势。策略方面：中长线做陡短端和超长端利率曲线止盈，可以逢低做多债券，博弈未来货币政策加码。 ◆风险因素：资金面收敛超预期。 上周逻辑与观点：债市曲线陡峭策略持续占优，维持中期修复观点 ◆上周观点与策略：当周股指大幅波动，债市也是如此，股指与长债债跷跷板效应时间上略有错位，但整体仍然表现为强负相关，曲线陡峭策略持续占优。目前来看，短端交易的逻辑并没有明显变化，债市运行的矛盾点主要还是集中在股票指数。8月份股票市场在持续大涨后加速，最后一周指数整体强势但表现分化，宽基指数有高成交滞涨特征，股指有平抑节奏可能性。策略方面：保持中长线做陡短端和超长端利率曲线思路，短线参与短线反弹有一定赔率但注意及时止盈、止损。 ◆风险因素：资金面收敛超预期。 ◆当周国内经济数据清淡，市场消化PMI数据，对于该数据此前报告总结为三个特点，低位企稳+分化+去库。当周韩国发布外贸数据，出口增速回落，主要是受到了贸易政策影响于对美出口减弱和外部总需求下滑拖累。看到国内我们认为8月份出口数据是由强转弱的观察窗口。此前分析指出，考虑中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次豁免但是美国与东盟国家关税并没有豁免，所以转口贸易仍然需要利用7月份窗口期。往前看出口增速韧性进入密切观察期，存在转弱的可能。 ◆海外方面，美国8月份的经济数据确实呈现出一些看似矛盾的地方：制造业景气度明显回升，但就业市场却表现疲软。其中经济景气度指标有所回升，特别是制造业新订单明显回升以及服务业PMI明显回升，该数据反映了需求的回暖。但企业满足这些需求的方式，可能优先选择增加现有员工工时、提高生产效率或者投资自动化，而非立即大规模招聘新人。这可能导致生产数据向好，但就业增长未能同步跟上。简单来说，美国8月份的经济图景是：需求回暖拉动了生产指标，但企业对未来信心不足、顾虑成本，导致招聘行为冻结，从而出现了经济景气度回升与就业数据差并存的局面。数据发布后市场对于9月份单次降息50bp有一定押注（11%），单次降息25bp押注89%。因此，总结来看尽管PMI显示美国经济活动有所恢复，但劳动力市场一系列数据的松动，让市场对于9月份降息再度出现变数。我们认为，市场预期变化的结果可能是交易美国经济衰退速度加快。 近期主要宏观经济数据25-8-W5 ◆国内公布规上工业企业利润，累计和当月同比均有明显修复。回顾去年8月9月这一指标大幅走弱，7-10月数据当月同比分别为，4.1，-17.8，-27.1，4.1，因此当期数据修复并非由于基数推动，而是指向反内卷政策的效果。特别是反内卷带动部分上游行业利润改善，原材料制造（化工、石油炼焦、黑色和有色冶炼、非金属矿制品）当月同比增速由6月的-5%回升至36.9%，其中黑色冶炼和石油炼焦行业利润同比扭亏为盈。库存形态方面，产成品库存去化，原材料和产成品库存基本持平，反映反应卷过程中企业端反映相对一般，微观主体以去库为主。周天发布PMI数据，数据略有回升实现企稳，但制造业仍处于景气度以下，企业去库的微观表现仍然比较明显。建筑业读数明显偏弱，一方面可能受到高温多雨天气季节性影响，另一方面与当前地产行业运行持续偏弱有关。相较于制造业来说，服务业表现受到暑期季节性影响表现符合预期。PMI数据结论指向经济活动在7月明显回落后有所企稳，不过分化特征明显，基础不牢固。 ◆海外方面，美国Q2实际GDP增速上修至3.3%，核心PCE通胀同比略有回升但符合预期，其余数据变化不大符合预期。由于全球央行年会鲍威尔讲话明显偏鸽派，市场对于美联储将于9月份再度开启降息押注至86.5%，如果8月份就业、通胀数据如果不出现大幅超预期回摆，关于降息预期我们认为已经基本PRICE IN。可以说，9月份的全球央行年会进一步加快了市场的交易节奏，未来市场更为关注的可能是美国经济是否会出现超预期的回落，我们认为当前处于这一逻辑的过度阶段。 近期主要宏观经济数据25-8-W4 ◆国内方面8月LPR保价保持不变符合预期，海外方面集中公布PMI数据普遍好于市场预期，特别是制造业方面。我们认为美国PMI明显回升依旧受到了特朗普推动制造业回流政策发挥了作用。由于初期原材料回补带动了被动补库，但是这个过程能够持续，强度如何并非完全由政策决定。需要看美国消费市场的韧性能否维持，对此我们持怀疑态度，而是观察补库放缓后将进入去库阶段。 ◆此外，全球央行年会为市场带来明显波动，鲍威尔讲话增加了美联储货币政策在9月份进入二次降息的可能性。一方面，对当前经济判断，非农数据下修明显改变了美联储对经济的态度。美联储整体结论性判断是，风险的平衡似乎正在转变。具体来看，劳动力：随着移民数量的急剧下降，今年的劳动力增长已显著放缓。关税与通胀：其影响将是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。总结来看，美联储货币政策的天平已经明显导向经济潜在风险，而非过度强调关税对于未来通胀上升的风险。另一方面，长期货币政策框架方面，一是删去了关于“零利率下限”是经济环境决定性特征的措辞；二是，将此前强调的“灵活的平均通胀目标”策略转回简单的通胀目标制。三是，不再强调联储致力于缓解充分就业的“缺口”，改为推动“最大就业”。这意味着，未来美联储运用货币政策工具在调控通胀和就业复杂关系时更注意短期的影响，相机决断也更为灵活。未来如果出现了经济指标的明显下滑，那么货币政策的力度将大概率迅速跟进。由于降息推动弱美元，这对于全球范围内的风险资产将形成预期推动。鲍威尔讲话风险资产普遍反弹，美元应声走弱。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆下周重点关注国内发布的规上工业企业利润数据，从前期数据来看，由于量减价增，我们预期利润指标修复概率比较大，但是周天发布PMI数据可能仍然偏弱。反内卷逻辑下，经济数据呈现量减价增概率比较大。 ◆金融数据方面，7月份信贷小月居民当月新增短贷和中长期贷款均负增长，由于政府债发行量支撑社融继续增长。当前数据反映地产端压力仍然比较大，财政发力是对冲地产周期性下行的核心力量，居民端加杠杆力量薄弱。另外，15日发布的宏观经济数据全面回落，其中固定资产投资、社零、工增均大幅回落，失业率上升0.2pcts。该份数据怎么看？从前值和预期比较看7月份数据回落较多且超出了市场预期，原因可能受到反内卷节奏偏快以及财政补贴节奏放缓影响。那么政策层面怎么做，是否要出手强刺激以及干预反内卷？从政策顺序来看，政治局会议刚开过去2周，二季度央行货政例会在通胀表述部分引用了中央财经委表述，其政策传达的信号是明确方向。因此，从政策角度看，面对下半年首份经济数据回落便采取强刺激措施，以及干预反内卷概率不大。换一个角度看，外部环境的后续外需一旦下降那也是不得不应对，与其被动不如主动，所以后边推进反内卷的方向应该是不会动摇的，承受一定的总量收缩应该在决策层政策设计的考虑中。特别是今年上半年经济总量超额完成目标更是推进反内卷的基础。因此，我们结论倾向于政策容忍度比较大，反内卷进程将继续推进，资产分化但反内卷供给侧改革的主线依然清晰。 ◆海外方面，当周美国公布通胀数据，CPI为降息增加不少概率，但是PPI数据发布后降息预期又有所回落。周五发布的密歇根消费者信心指数也明显回落，经济数据整体指向美国经济韧性松动。但是由于当前美国白宫政府部门对于美联储货币政策干扰加大，市场对于未来降息交易不得不考虑市场因素和政策因素。我们结论倾向于9月份美联储降息概率比较大，尽管美国经济数据走弱，但是降息前市场交易逻辑主线仍将是交易降息，市场风险偏好增加美元走弱，衰退逻辑较大概率搁置降息后。 近期主要宏观经济数据25-8-W2 ◆当周国内发布7月份外贸数据，进出口数据均小幅超出市场预期。从出口地区看，东盟保持高出口增速，欧盟平稳，韩国出口增速回升，美国增速降幅略有扩大。转口贸易可能仍然是重要解释逻辑：此前分析指出，考虑中美船期后抢贸易窗口可能持续至7月底。后续由于美关税豁免期进一步延长，那么是不是就不需要进行抢运发货了？可能未必，因为中美再次