赢家时尚(03709.HK)：营运效率改善，惟投资者可能更期待销售反弹

贏家時尚(03709.HK)2025年上半年業績喜憂參半。營收同比下滑6.1%至31.0億元人民幣，淨利潤增長2.2%至2.9億元人民幣。毛利率保持韌性，維持於76.4%，淨利率擴張至9.3%，反映集團審慎的費用管理及營運效率提升。總門店數量減至1,765間，其中自營店舖為1,388間。

购物中心表現穩健，百貨公司銷售拖累整體業績。集團向購物中心渠道轉移的戰略展現進展，儘管購物中心店舖數量淨減少，但單店平均銷售額提升約12.5%。集團擴大優質商業地點業務，萬象城店舖數量增加至61間。平均店舖面積擴大8%至182平方米。然而，百貨公司渠道表現持續疲弱，拖累整體零售表現，反映中國消費者購物模式的結構性轉變及傳統零售業態客流量減少。

電商業務表現卓越。電商收入同比增長8.9%至5.9億元人民幣，佔總收入19.2%。抖音及微信視頻號增長亮麗，抵銷EEKA時尚商城電子商貿平台下滑。電商渠道毛利率提升，反映電商業務策略轉變。集團擴張電商團隊，並參與天貓超級品牌日活動。

庫存水平仍為首要關注。截至6月底，集團總庫存約為14.9億元人民幣，其中約89%為製成品。上半年錄得2,95萬元人民幣的庫存減值，拖累利潤率。管理層強調改善售罄率為戰略重點，估計每提升1%的售罄率可帶來額外3,000萬元人民幣淨利潤。

營運效率改善，惟投資者可能更期待銷售反彈。儘管銷售增長疲弱，集團展現改善營運效率及成本管理的能力。預計傳統零售渠道將持續承壓，2025財年收入及淨利潤(經折舊會計調整前)預計單位數下滑。目標價下調至每股11.00港元，銷售反彈將成為重估的催化劑，但目前銷售的能見度有限。

風險因素包括傳統零售渠道持續疲弱、庫存管理挑戰、電商渠道競爭激烈、中國宏觀環境疲弱導致消費減少、營運效率提升空間有限、未能維持派息比率。