敬请参阅报告结尾处免责声明 1 首次评级 华星创业(300025) 通信设备III/通信设备 T_ReportAbstract 华星创业：持续受益服务景气的网优公司 期待营运效率与市场拓展的双提振 报告关键点： & 网络优化服务市场规模2011年保持30%左右的增幅， 2012年后维持在20%的水 平； & 公司是A股标的中最贴近网优服务的企业，服务收入占营收85%； & 毛利率处在历史低点，随着管理的夯实，多客户项目的协同，毛利率将会持 续保持提升趋势； & 公司开始涉足工程服务领域，将逐渐摆脱单一运营商、单一领域的局面，并 兼实现“亩产更多” 。 报告摘要： ÿ 网络服务市场是3G投资潮退去后最安全的避风港 n 2010年到2013年，网络优化服务市场对应的增长率为29%、26%、24%、20%； n 在中国，网络优化服务公司的毛利率处在历史低点； n 未来，网络优化服务公司的弹性空间很大：在原有市场上的深度挖掘、涉 足新市场、兼顾模式以及提升管理； ÿ 华星创业是最贴近通信服务市场的A股标的 n 公司从事无线网络优化与网络评估，且服务占收比较高（85%）； n 公司2007年、2008年、2009年的营业增长率为44%，50%，32%。2009年系统 产品与网络普查收入的下滑拉低了业绩增幅。随着系统产品升级之后市场 的改观，以及营业收入向网络优化集中，未来公司依旧可保持30%-40%的业 绩增长势头。 ÿ 未来，专注于网优服务，并涉足工程与维护服务领域 n 与零散（400家）的行业公司比，公司具有技术优势，人员优势和市场优势； n 公司的毛利率处在历史低点，正通过管理优化、多客户项目协同（一个属 地团队即做移动，也做电信和联通）、控制新近员工数量等手段稳步提升； n 募投项目的稳步进行将逐渐提升公司的人员水平与产品优势； n 涉足工程服务、网络维护是明智之举，这是一个10倍于网络优化的市场。 ÿ 投资建议： n 我们预测公司在2010、2011、2012年的营收增幅为67%，40%，31%（从2010 年5月明讯并表） ，利润增幅为51%，55%，62%，对应EPS为0.50元、0.77元、 1.25元，首次给予增持-B评级。 ÿ 风险提示： n 人才流失的风险； n 在行业整合、合作模式中存在的不确定性。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 117.1 155.6 259.9 363.8 476.6 Growth(%) 51.2% 32.9% 67.0% 40.0% 31.0% 净利润 17.4 26.4 39.7 61.4 99.6 Growth(%) 26.1% 51.2% 50.6% 54.5% 62.4% 毛利率(%) 45.2% 45.7% 42.5% 45.5% 49.5% 净利润率(%) 14.9% 16.9% 15.3% 16.9% 20.9% 每股收益(元) 0.22 0.33 0.50 0.77 1.25 每股净资产(元) 0.73 3.22 4.21 4.98 6.22 市盈率 119.5 79.0 52.5 34.0 20.9 市净率 35.5 8.1 6.2 5.2 4.2 净资产收益率(%) 29.6% 10.3% 12.8% 16.8% 21.0% ROIC(%) 66.9% 81.7% 53.8% 35.0% 38.1% EV/EBITDA ­ 51.3 41.6 25.5 15.6 股息收益率 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 公司深度分析 T_RankInfo 评级： 增持­B 上次评级： 目标价格： 29.00 元 期限： 6个月 上次预测： 现价： 25.00元 报告日期： 2010­09­05 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 2,000.00 流通市值(百万元) 500.00 总股本(百万股) 80.00 流通股本(百万股) 20.00 12个月最高/最低 20.93/67.50元 十大流通股东(%) 9.80% 股东户数 7,376 12 个月股价表现 T_Graph -30% -10% 10% 30% 50% 10-09 01-10 04-10 06-10 华星创业 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (10.11) (24.40) 16.57 绝对收益 (7.68) (17.99) 11.47 T_Analyst 研究员 侯利 行业分析师 021­68763972 houli@essence.com.cn 证书编号 S1450209070220 王学恒 行业分析师 021­68765357 wangxh2@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 华星创业(300025) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 网络服务市场将持续保持景气 1.1. 3G 投资潮退去后最安全的避风港 2009 年、2010 年，3G 投资达到顶点。我们预测从 2010 年开始，设备市场将保 持基本持平（零增长）状态。 投资重心将发生几个根本改变： 1）无线网络的整体投资下滑明显； 2） 光通信设备总量继续增长， 但价格使得投资额度仅保持小幅度增长 （5%­10%） ； 3）运营商将继续加大在增值服务领域的设备投资； 4）服务将会保持长期、持续稳定的发展。 在服务当中，网络优化始终将保持快速的发展。2010 年到 2013 年，市场容量将 分别为 136亿元、171 亿元、211 亿元、254 亿元，对应的增长率为 29%、26%、24%、 20%。 图 1 国内移动通信网络优化服务市场规模 36 41 46 57 79 105 136 171 211 254 13% 13% 25% 37% 33% 29% 26% 24% 20% 0 300 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 金额 Y2Y增长率 资料来源：世纪鼎利招股说明书，CCID，安信证券研究中心 我们认为，如此持续、稳定的市场，对比“失意的”网络主设备， “不够兴奋的” 光通信设备，将会是“3G 投资潮褪去后最安全的避风港” 。 1.2. 网络服务的产业链构成 在运营商外包服务中，约有三个范畴： 1）规划服务：为电信运营商提供网络规划、网络设计、业务规划、管理咨询等 服务；2）工程服务：指从设备安装到终验的全过程。工程服务一般有三个层级（督导 服务，督导调测，工程服务） ； 3）网络维护： 网络维护发生在工程服务之后，由电信运营商将部分网络维护工作交付给第三方 服务提供商。 网络代维：网络代维即为运营商的网络设备进行代理维护。代维可分两大类，集 中代维和现场代维。 网络优化：严格意义上说，网络优化是网络维护的子集，且在国内一般特指“无 线网络”的优化。 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图 2电信外包服务的分类 资料来源：安信证券研究中心 电信外包服务的顺序依次是：网络规划设计、网络工程服务、网络维护。 图 3电信外包服务的分类（按阶段） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 其中网络普查较通常的网络测试范围更广、粒度更密、信息采集更全面和细致， 一般由集团公司一年组织一次。 网络评估是在网络测试的基础上，对网络性能进行分析，提供独立、客观的网络 质量评价并出具评估报告。 网络优化则是根据网络测试的结果，结合话务统计、频率、切换关系、参数设置 等数据进行综合分析，对网络进行调整，以提高网络的效率和质量。 1.3. 成为优秀的网优企业/通信服务企业，路在何方？ 国内的网络服务公司与网络优化公司的发展空间有多大？是否会因为客户单一、 业务单一、区域集中而遭遇市场发展瓶颈？优秀的网络服务公司与网络优化公司，未 来的潜力与弹性体现在哪里？ 为了回答这些问题，我们通过调研访谈与企业的对比研究，总结了网络优化/网络 服务企业的扩张方式。大体上分四种模式： 1）在原有市场上的深度挖掘：即从网络优化到网络维护与工程服务； 2）拓展新的目标市场：包括跨地区兼并以及将业务渗透到海外； 3）兼顾模式：同时考虑 1）和2）。 4）管理优化：不断通过管理的提升与流程的深化，在稳固员工的同时，提升劳 动生产率并降低企业运营成本。 华星创业(300025) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 图 4 网络优化/服务公司的扩张模式 资料来源：安信证券研究中心 1.3.1. 横向兼并与整合 国内第三方移动通信网络测评优化服务行业中企业众多，规模普遍较小。目前境 内第三方移动通信网络测评优化服务企业有 400 家左右， 其中地方性的企业 350家以 上，全国性的企业不足 50 家；地方性的企业注册资本基本在几十万元至几百万元之 间、年销售额从数十万元至数百万元不等；除少数几家企业外，全国性的企业注册资 本一般为数千万元、年销售额一般为数千万元至过亿。因此，行业内企业所占市场份 额普遍不高。 移动在各省成立了网优中心，正在逐步加大对各地市网优工作的规范化、统一化 管理力度，其结果将会使各地的网优工作“一统到底” ，实现高效化并可适当降低成 本。 综合来看，这有利于行业龙头或者大企业整合一些属地企业，提供更加完备、高 效的服务。 1.3.2. 涉猎广义的服务 如前所述，工程服务与网络维护的市场规模超越无线网络优化。且伴随着工程服 务，企业能够配套销售与工程相关的系列产品，实现工程服务的增值化。 1.3.3. 海外拓展 此外，由于华为、中兴的海外扩张过程里将会持续需要大量的工程服务资源，因 此海外市场也将是方兴未艾的潜力市场之一。 1.3.4. 管理优化 由于 TDSCDMA、WCDMA、CDMA2000 等 3G 制式在国内的优化人才稀缺，尤 其是移动的 TD 无线网络优化史无前例， 因此在电信运营商 08、09 年进行大规模基站 扩张时，造成了需求巨大，人力供给严重不足的局面。 在网优企业快速扩张的同时，面临的是新入职员工的数量大幅增加，造成人均产 能快速下滑，运营成本增加的局面。人力密集型企业未来的核心竞争力体现在管理创 新、流程优化上，因此，需企业通过不断的管理优化来提升营销与经营水平。 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 图 5 网络优化类企业的毛利率水平变化 资料来源：安信证券研究中心 2. 华星创业：最贴近通信服务市场的 A股标的 2.1. 与世纪鼎利、三维通信的差异化 表 1 通信服务类/网络优化类公司 子领域 简介 华星创业 网络优化服务 +测试产品 主要从事无线网络优化与网络评估，且服务占比较高 （85%）。 国脉科技 网络维护服务 为运营商提供发展战略、网络规划及建设方案提供的设计咨 询服务，针对运营商非核心业务提供业务流程外包服务和人 力资源外包服务等。 世纪鼎利 网络优化服务 +测试产品 服务与华星类似，区别是路测等产品系列化程度较高（占营 收比重约70%）。 三维通信 网络优化服务 +硬件设备 刚刚通过收购（广东逸信）进入服务领域，其主营产品为直 放站、RRU、射频等硬件。 资料来源：安信证券研究中心 总体来说，在 A股比较典型的通信类服务公司标的有华星创业、世纪鼎利、国脉 科技、三维通信。 华星创业与世纪鼎利（贝讯）、三维通信（广东逸信）都处于网络优化服务领域， 国脉科技处于网络维护服务领域。 2.2. 企业经营概要 2.2.1. 运作模式 公司总体业务量与移动基站数量基本成正比（基站的存量+增量），且基本上可以 认为，TD 与 2G的网络评估与网络优化单价相同； 一个无线网络优化项目的进程一般如此： 1）基站招标 2）6­10个月由厂家建设与优化（目前呈现厂家在此期间外包的趋势） ； 3）交付移动后，再由移动将优化任务外包出来。 华星创业(300025) 敬请参阅报告结