营运改善，惟需时等待新的催化剂

贏家時尚| 03709.HK 更新報告 敖曉風, Brian, CFA高級分析師brianngo@westbullsec.com.hk+852 3896 2965香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 營運改善，惟需時等待新的催化劑 2025年贏家時尚(03709.HK)錄得62.9億元人民幣總收入，同比下跌4.6%，La Koradior及FUUNNY FEELLN續保持雙位數成長。毛利率維持於76.6%較高的水平，各品牌毛利率變動不大，股東應佔溢利按年減少15.3%至4.0億元人民幣，每股派息35港仙。 評級買入(買入)目標價HK$ 10.66(HK$ 11.00)現價HK$6.5852-周波幅HK$ 6.18–HK$10.98市值(港元,十億)HK$4.7 持續推進渠道優化，冀望平穩增長:2025年集團總門店數量減至1,739家，其中自營店舖為1,356家，整體策略仍圍繞關閉低效小店、提高優質購物中心、奧特萊斯等渠道大店佔比。2025年200平米以上店舖佔比提升至35%，位於萬象城的店舖增至66家。中國服裝、鞋帽、針紡織品零售額於2026年首兩個月反彈逾一成，需求較去年有所改善，同期百貨店與專賣店增長率的差別顯注減少。目前集團並未就短期的波動作出調整，平穩增長、提升店效及優化渠道結構仍為現時的主軸。 電商渠道愈趨重要:集團電商渠道銷售實現同比增長12.0%，佔總收入比例升至21.6%。抖音及微信視頻號延續較快增長，天貓正價貨品佔比持續提升，各平台的銷售增長與毛利率與上半財年接近。集團增加線上廣告投入，正推動電商由過往清貨模式轉向，更重視品牌表達、會員運營及正價貨品的經營模式。 經銷渠道或有轉變:經過多年的收縮，集團管理層重新提及經銷渠道的未來規劃，提出新加盟條件與管理方式的可能性，填補直營效率偏低區域、提升下沉市場覆蓋率。意味着未來給予經銷商的折扣可能加大，同時經銷商的地區分佈與門店數量將有所擴張，而2026年則會作出小規模的嘗試。 庫存水平仍高，但略有改善:集團的庫存水平仍然偏高，惟製成品的比例較上半年略有改善，佔庫存比例下降至86%。同時，集團的SKC進一步減至5,338個，主銷款佔比增加，證明集團仍在積極優化其庫存。 營運改善，惟需時等待新的催化劑:集團對比上半年的變動不大，我們仍看到集團包括庫存、營運效率等正在改善，而高股息亦能為估值提供支撐。但我們更冀待i)銷售復甦、ii)如男裝、海外市場等的第二成長曲線，因此我們將目標價下調至每股10.66港元，以反映較長的復甦時間。 同業比較 風險因素 ◼傳統百貨渠道持續疲弱◼購物中心渠道未如過往出現顯著增長◼庫存管理仍充滿挑戰◼中國宏觀環境疲弱導致消費減少◼營運效率進一步提升的空間有限◼未能維持派息比率 財務報表 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Bloomberg、factset.com、Capital IQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊、同花順及發現報告。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕對增長超過50%買入:未來12個月絕對增長超過10%持有:未來12個月絕對回報在-10%至+10%沽售:未來12個月絕對下降超過10%強烈沽售:未來12個月絕對下降超過50% 投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係。 分析員聲明:本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解。分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解，並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償。 免責聲明: 本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求。本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格。本報告中資訊已經由西牛證券有限公司(簡稱為“西牛證券”)的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理，但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明、保證或擔保。所有本報告中的觀點和預測都是(除非特別注明)報告發佈日時西牛證券發佈，且可在不通知前提下予以變更。西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任。本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務、財務狀況和發展遠景。西牛證券和其高級職員、董事和雇員，包括本報告準備和發佈過程中涉及人員，可以在任何時候(1)在本報告中提到公司(或其投資)中任職，或購買或售出其股票;(2)和本報告中提到的公司存在諮詢、投行或其它經紀業務關係;和(3)在適用法律許可情況下，在本報告發佈之前或緊接之後，在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動(包括進行交易)。本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中。本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商，供其參考。任何獲得本報告者無論出於什麼原因，都不得複製、出版、重新生成、或者轉發(全文或部分)給任何其他方。本報告在香港由西牛證券發佈。獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊，請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構。 西牛證券有限公司版權所有©。保留所有權利。