深度研究报告：持续迭代的国民社区央厨

食品饮料2025年09月03日 锅圈（02517.HK）深度研究报告 推荐（首次） 目标价：4.1港元 持续迭代的国民社区央厨 当前价：3.21港元 ❖锅圈：全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈15年切入火锅、烧烤食材赛道，通过加盟模式23年快速突破万店，24H1推进战略调整，定位从火锅食材超市升级到国民社区央厨。24H2单店同比恢复转正，开店回归净增，同时盈利端受益于供应链优化、规模效应，利润水平亦平稳抬升，25H1经营景气进一步延续。我们拆解公司核心优势在于： 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ➢供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。公司外采通过规模优势压低成本，同时自建产能布局上游，当前已有7家参控股工厂覆盖核心品类，此外母公司收购华鼎冷链，进一步打通供应链全流程。 证券分析师：严文炀邮箱：yanwenyang@hcyjs.com执业编号：S0360525070006 ➢渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒。公司门店标准化程度高+前期资金投入低，回本周期在一年半左右，单店模型健康且可持续，截至2025H1，门店数量达到10386家，且深入下沉市场，构筑规模优势壁垒。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ➢运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进。面临市场变化，锅圈并不固守过往经验，而是灵活调整策略，根据自身所处的竞争阶段来动态演进，同时作为C端品牌，积极迎合热点，保持与消费者的高频互动与捆绑。 ❖商业模式：食材垂类业态集合店，拓品类与提复购是核心。锅圈所处行业本质是广义预制菜，行业空间接近4000亿，有望保持高增，当前高度分散，分为生产型、渠道型两类企业，后者在零售调改浪潮中趋势更优。而锅圈则是在供需两端错位下，由市场容量最大、最易标准化的火锅食材切入，用加盟模式撬动外部杠杆，形成规模优势，最后逐步渗透到一日三餐全系列场景。与零售量贩相比，不同点在于零食量贩低毛利高周转属于硬折扣，锅圈目前中毛利低周转，更多是解决居民需求痛点，而对比新零售，锅圈优势则在于下沉渠道及品牌心智。故展望后续路径，第一，高线城市新零售竞争不可避免，未来开店重心仍是下沉市场。第二，单店模型优化将是重中之重（拓品类、提复购），从高毛利转为高周转，建立直接的低价壁垒。第三，类比蜜雪尽可能挖潜供应链，提升自产比例，从贸易性供应链转为生产型，压缩产品价值链条。 公司基本数据 总股本(亿股)27.47已上市流通股(亿股)27.47总市值(亿港元)88流通市值(亿港元)88资产负债率(%)31.50每股净资产(元)1.112个月内最高/最低价3.99/1.63 ❖未来展望：提店效、拓门店、建产能，逐步构建规模优势飞轮。公司短中长期看点在于：短期重点提升单店效率，25H1增长趋势延续，未来通过会员体系、创新门店渠道、线上爆品策略等抓手持续提振单店。中期加速冲击20000家门店，25年计划新增1000家门店，后续开店将进一步提速，其中乡镇店型已有2000家左右，主打BC一体化，当前运营情况稳健，未来将构成开店的核心支撑。远期看盈利水平进阶，一是规模效应下原料采购议价增强、各项费用摊薄，二是供应链效率的进一步深挖，三是管理能力的持续精进，公司盈利有望持续上台阶。 ❖投资建议：短期景气向上，长期空间广阔，首次覆盖并给予“推荐”评级。短期来看，经过战略调整优化，公司单店步入修复通道，开店延续平稳节奏，基本面趋势向上，营收有望保持双位数以上增长，同时利润在规模效应、效率精进下释放弹性。而长期来看，公司作为国内在家吃饭餐食产品龙头，供应链优势+广泛下沉门店规模+性价比定位有望持续正向循环，构筑主业壁垒与增长飞轮，同时未来出海、新店型也有望贡献新增长曲线。我们给予25-27年营收增速预测为+14％/+14％/+13％，25-27年EPS预测为0.15/0.19/0.22元，当前对应PE为21/17/14X，对比其他连锁业态公司估值，给予锅圈25年25倍市盈率，对应目标价4.1港元，给予“推荐”评级。 ❖风险提示：市场竞争加剧，食品安全，加盟店管理风险，原材料价格波动 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）系统性梳理公司核心优势及竞争力：我们拆解公司核心优势在于：一是供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。二是渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒。三是运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进。2）与零食量贩以及新零售进行比较，明确锅圈商业模式的底层逻辑：锅圈本质是速冻食材垂类业态集合店，商业模式与零食量贩相似，同为加盟模式、垂类业态、社区场景、规模效应，但是锅圈底层逻辑并非硬折扣，而是扎根于供需两端的错位。同时相比于零售平台，锅圈性价比优势一般，但网点更下沉、触达能力更强。3）展望公司未来发展路径：第一，高线城市当前或以错位竞争为主，优先去做下沉市场门店，第二，要优化单店，后续首先需拓宽品类（不但直接提振营收，还可增加客流），同时尽可能拉动复购频次（会员体系、抖音套餐、直播引流等等），在单店营收提升的背景下，门店盈利逻辑从高毛利转为高周转，建立直接的低价壁垒。第三，进一步深入上游供应链，尽可能由代工转为自产，进一步压缩产品价值链条。4）分析公司短中长期经营看点：短期看单店效率提升，依赖拓品类、做频次、提复购，中期看门店拓展加速，5年目标数量翻倍，关注乡镇市场发展，远期看盈利水平进阶，规模效应提升+供应链深化，公司盈利有望持续上台阶。 投资逻辑 短期趋势向上，长期空间广阔。短期来看，经过战略调整优化，公司单店步入修复通道，开店延续平稳节奏，基本面趋势向上，营收有望保持双位数以上增长，同时利润在规模效应、效率精进下释放弹性。而长期来看，公司作为国内在家吃饭餐食产品龙头，供应链优势+广泛下沉门店规模+性价比定位有望持续正向循环，构筑主业壁垒与增长飞轮，同时未来出海、新店型也有望贡献新增长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 营收预测：1）加盟商销售业务：门店数量上，预计25/26/27年每年净增1000/1500/1500家门店，单店营收上，预计单个加盟商收入25/26/27年每年增长6％/2％/1％，最终销售给加盟商业务收入25/26/27年每年增长10.3％/14.0％/13.8％；2）销售给其他渠道：公司试水B端渠道，预计25/26/27年每年增长35.0％/12.0％/10.0％；3）综合指导服务：假设单个加盟店服务收入保持2％平稳增长，预计该项业务25/26/27年每年增长12.0％/15.7％/14.1％，最终公司25-27年营收增速为13.7％/13.7％/13.2％。 利润预测：1）毛利率：公司一方面供应链优势持续强化，一方面让利加盟商、消费者，预计25/26/27年毛利率为22.0％/22.2％/22.4％。2）费用率：考虑规模优势及管理效率优化，预计25/26/27年销售费用率为9.5％/9.4％/9.3％，25/26/27年管理费用率为6.3％/5.8％/5.6％。 给予25-27年营收增速预测为+14％/+14％/+13％，25-27年EPS预测为0.15/0.19/0.22元，当前对应PE为21/17/14X，对比其他连锁业态公司估值，给予锅圈25年25倍市盈率，对应目标价4.1港元，给予“推荐”评级。 目录 一、锅圈：全国领先的社区餐饮零售企业...........................................................................6 （一）发展历程：从火锅食材超市到国民社区央厨...................................................6（二）财务分析：24H1触底企稳，24H2步入改善，25H1延续升势......................6（三）股权结构：实控人持股集中，回购、分红动作积极.......................................7（四）核心优势：供应链+渠道网络+品牌运营，支撑产品好吃不贵.......................91、供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比.............................................92、渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒.......................................................103、运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进.......................................................12 二、商业模式：食材垂类业态集合店，拓品类与提复购是核心.....................................14 （一）在家吃饭餐食行业：本质是广义预制菜，当前格局高度分散......................14（二）商业模式：速冻食材垂类业态集合店.............................................................151、模式理解：细分需求起步，聚焦垂类业态，放大规模效应...........................152、VS零食量贩：运营模式类似，底层逻辑不同.................................................163、VS零售平台：当前优势在于下沉，未来建立供应链壁垒.............................17 三、未来展望：提店效、拓门店、建产能，构建规模优势飞轮.....................................18 （一）短期看单店提升：拓品类、做频次、提复购，单店进入改善通道..............18（二）中期看开店加速：发力乡镇市场，5年目标数量翻倍..................................18（三）远期看盈利进阶：规模效应+供应链整合+管理优化，潜在提升空间足.....19 四、盈利预测和投资建议.....................................................................................................21 （一）盈利预测：收入双位数增长，盈利平稳抬升.................................................21（二）投资建议：短期趋势向上，长期空间广阔，给予“推荐”评级..................22 五、风险提示.........................................................................................................................23 图表目录 图表1锅圈发展历史梳理.....................................................................................................6图表2近年来锅圈营收情况（单位：亿元）.....................................................................7图表3近年来锅圈加盟门店数量及单店情况.....................................................................7图表4近年来锅圈毛利率情况（单位：％）......................