欢乐家（300997）2025年中报点评：传统渠道承压，静待改革成效

投资要点 西 南证券研究院 传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，25H1饮料产品实现营收4.2亿元，同比-22.1%；其中椰子汁饮料3.6亿元，同比-19.9%。罐头产品实现营收2.9亿元，同比-24.0%；其中水果罐头2.8亿元，同比-23.9%。传统优势产品在传统渠道面临一定压力。2、分渠道看，经销模式实现营收5.6亿元，同比-30.3%；直营及其他模式实现营收1.1亿元，同比+45.0%。公司积极拓展新兴渠道，25H1零食专营渠道实现营收0.9亿元，成为重要增长点。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，25H1实现营收0.4亿元。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25H1公司毛利率为29.5%，同比-6.3pp。毛利率下滑主要系产品结构变化、部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/8.3%/0.2%/0.4%，分别同比-1.3pp/+1.9pp/-0.1pp/+0.4pp。公司减少业务宣传及促销费用投入，费用投放更注重效率和结构优化。3、公司净利率为2.5%，同比-6.3pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。 数据来源：聚源数据 营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道，持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。 盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、1.5亿元，EPS分别为0.16元、0.32元、0.34元。公司深耕椰子汁和水果罐头两大核心业务，在细分赛道具备领先的品牌和渠道优势。当前公司正处营销改革和渠道调整期，短期业绩承压，但公司积极拓展零食量贩等新兴渠道、布局上游供应链、推动产品创新升级，有望为长期发展注入新动能。 相 关研究 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：考虑到椰子汁受益于宴席和礼赠等消费场景恢复，新品椰子水、厚椰乳等贡献增量，同时公司开始筹备厚椰乳B端业务有望迎来快速扩张期，原材料成本有望随着海外椰子加工项目建设而优化从而提高盈利水平，预计25-27年椰子汁营收增速分别为-15%、8%、5%，毛利率分别为35%、41.5%、42%。 假设2：考虑到公司推出椰鲨电解质能量饮料等系列产品，夏季通过体育营销等方式造势，动销表现良好，后续有望通过公司已有渠道实现快速铺货，随着椰子等原料价格回落，利润率有望迎来改善，预计25-27年其他饮料营收增速分别为-10%、3%、1%，毛利率分别为30%、33.5%、34%。 假设3：考虑到水果罐头市场较为成熟，未来将保持平稳增长，随着规模提升与管理优化利润率有望回升，预计水果罐头业务25-27年营收增速分别为-25%、8%、5%，毛利率分别为25%、30.5%、31%。 假设4：考虑到公司持续进行产品研发和迭代工作，推出八宝粥罐头等更多产品，预计其他罐头25-27年营收增速分别为-10%、10%、10%，毛利率分别为15%、15%、15%。 假设5：考虑到公司已初步形成多渠道的原料供应体系，开拓原料销售等业务，预计其他业务25-27年营收增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为35%、35%、35%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025