传统渠道承压，静待改革成效

投资要点 西 南证券研究院 产品结构调整持续，直销改革成效显著。1、分产品看，25H1高档/中档/低档分别实现营收8.0/2.0/0.7亿元，分别同比-8.0%/-42.3%/-36.0%。伴随外部环境承压及疆内基建阶段性放缓，公司产品Q2整体承压。2、分区域看，25H1疆内/疆外分别实现营收9.0/1.6亿元，分别同比-10.1%/-47.9%；25Q2分别实现营收2.0/0.7亿元，分别同比-37.8%/-56.9%。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透，南疆专销新品“伊力金标”实现销售额500万元。3、分渠道看，25H1直销/线上销售/批发代理分别实现营收3.0/0.7/6.9亿元，分别同比+59.8%/+5.8%/-34.7%。公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，带动直销收入大幅增长；压力主要集中于传统经销渠道，经销商在景气冲击下主要以去库为主、回款趋谨。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 严控费用致净利率微增，回款有所承压。1、25H1毛利率为49.3%，同比-1.2pp，主要受收入下滑带来的规模效应减弱影响。2、25H1销售费用率为7.2%，同比-3.7pp；管理费用率为3.2%，同比+0.2pp。销售费用率大幅下降主要系公司减少广告宣传、商超及促销费用。财务费用因银行借款利息支出增加，同比大幅增长258.1%。3、25H1净利率为15.2%，同比+0.1pp，主要得益于销售费用的大幅缩减。4、25Q2经营活动产生的现金流净额-1.5亿元，去年同期为-1.7亿元。25Q2销售商品提供劳务收到的现金2.3亿元，同比减少24.0%。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）0.4亿元，环比下降0.2亿元，同比下降0.2亿元。 深度变革节奏显著，期待下半年成效释放。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振。随着渠道调整逐步到位及下半年白酒消费旺季来临，公司经营有望企稳回升。 数据来源：聚源数据 盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、2.5亿元、2.8亿元，EPS分别为0.49元、0.53元、0.59元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。 相 关研究 风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒量价齐升，预计高档酒系列2025-2027年销量分别同比-15.0%、+5.0%、+2.0%，吨价分别同比+10.0%、+8.0%、+12.0%，毛利率为54.5%、54.9%、54.9%。 假设2：因中档酒采取稳价限量政策，预计中档酒系列2025-2027年销量分别同比-40.0%、-20.0%、-20.0%，吨价分别同比-3.0%、-2.0%、3.0%，毛利率为29.3%、17.1%、7. 4%。 假设3：疆内受消费大环境影响有所承压，低价位疆内产品销售受影响较大，预计低档酒系列2025-2027年销量分别同比-30.0%、-40.0%、-50.0%，吨价分别同比+10.0%、-5.0%、-1.0%，毛利率为-25.9%、-52.4%、-77.0%。 假设4：预计其他业务2025-2027年收入分别同比+10.0%、+10.0%、+10.0%，毛利率为5.0%、30.0%、30.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年主营业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025