美股策略：美股估值为何能如此之高？

美股估值为何能如此之高？ 2025-9-2 艾德研究部高级分析师刘宗武(HKSFC CE No.:BSJ488)liuzongwu@eddid.com.hk 内 容 摘 要 1.美股估值高，主要体现在哪里？从横向上看，长中短期三个时间维度美股PE估值均排在最前，特别是科技板块估值普遍高于其它国家指数估值，但这并非一朝一夕的偶然现象，而是长期存在的事实。纵向上看，当前估值水平放在过去30年历史上已达较高水平，且连续7年（2018-2025）超过巴菲特指标的严重高估水位（200%），但现今的情况并非像1998-2000年估值脱离盈利、2020年由流动性或投机驱动，而是有其内在的盈利逻辑，存在合理性。 2.人工智能普及促进生产率提升，最终转化为利润增长。2022年11月底ChatGPT大模型推出，众多公司将重金投入到人工智能研发及基础设施的建设当中，特别是龙头科技公司兴起了一场轰轰烈烈、延续至今的AI革命。2022年12月初至今，标普500上涨59%，同期十大科技公司加权涨幅327%，是指数涨幅的主要贡献者。在过去十年里，美股市值前十科技公司加和市值占标普500总市值比例由2015年约12%升至2022年底约22%，在2022年11月底ChatGPT大模型推出后进一步升至当前约37%，市场集中度不断上升。这背后是资本支出的高速增长，通过规模优势构建更深护城河的竞争策略，并带来生产率的提升，根据圣路易斯联储《行业层面AI使用的增长与疫情后美国经济复苏》报告，美国各行业中人工智能的使用普及程度存在显著差异，而这种差异与生产率增长整体上呈现正相关关系。在部分行业中，人工智能的使用普及程度越高（如信息技术），则生产率增长越高。生产率提高最终体现在财报上，据2025Q2财报，美股市场以通讯服务、信息技术为代表的TMT板块、医疗健康EPS增速领先，按EPS增速从高到低排序，通讯服务(25.4%)、信息技术(15%)、医疗健康(14.8%)、金融(10.3%)、可选消费(6.6%)、工业(5.9%)等排名较为靠前。 3.估值提升并非脱离基本面的炒作。科技巨头在标普500中的权重越来越高，市场结构发生了变化，近年来的上涨越来越由少数科技巨头驱动。市场共识认为，我们正处于一个新时代的开端，人工智能将极大地提升科技巨头的盈利能力和统治力。估值提升的同时，盈利也在上涨，并非脱离基本面的炒作。2022年12月初至今，十大科技公司平均动态PE扩张44%，远高于同期标普500动态PE扩张的29%；从美国贸易政策不确定性最高的2025年4月初至今，十大科技公司平均动态PE扩张39%，远高于同期标普500动态PE扩张的17%。市场预期十大科技公司EPS平均值2025年同比增48%，高于标普500（同比增12.6%）约三十五个百分点；在高基数的影响下，预期2026年十大科技公司EPS平均值同比增24.5%，高于标普500（同比增11.7%）约十三个百分点。 4.外资持续流入，回购创历史新高。上半年曾出现两个月外资流出美股的情形，一是2025年1月DeepSeek横空出世引发市场质疑‘美国例外论’是否依然成立，外资流出119亿美元；二是4月对等关税冲击，外资流出184亿美元。随着美国人工智能资本支出增加及贸易政策影响钝化，外资转为流入，今年上半年，外资净流入美股达2846亿美元，12个月移动均值创近十年新高。2025上半年美股市场回购金额约6133亿美元，创近二十年新高，相比去年同期增长11.5%，我们预计美股市场2025年回购金额将达到12267亿美元，同比增加约10.9%。从流动性的角度看，持续有增量资金进入美股市场，即是对前景看好的体现，也是维持高估值的重要因素之一。 内 容 摘 要 5.减税政策提升企业盈利预期。今年前十个月美国财政支出约1.63万亿美元，仅低于2020-2021年疫情财政巨额补贴期间，与2023年同期相仿。据白宫预算办公室数据，2025年财政预算赤字6.1%，2026-2028年财政预算赤字分别为5.1%、4.7%、4.7%，均高于疫情前水平，财政扩张基调不变。《大而美法案》奠定了未来十年财政扩张基调，美国联邦财政赤字预计增加约4万亿美元，补贴传统能源企业，增加国防开支等，将企业税率从35%永久降至21%，从长期的角度看直接提升美国企业出口竞争力，提升盈利水平，企业盈利预期改善。这些也是支撑美股高估值的重要因素之一。 6.美联储政策转向就业优先。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话释放鸽派信号，其认为关税政策带来的通胀压力是“一次性的”，特别指出就业市场下行风险正在上升。在控制通胀与稳定就业之间，美联储开始偏向稳定就业，预防式降息的大门正在逐渐打开。利率期货市场预期9月降息25BP，年内有两次降息。利率下降将利好分母端，可稳定及提升估值，预防式降息是支撑美股高估值的重要因素之一。 7.全球资金再平衡。自2022年下半年，三大法案逐步实施，通过政策配套、财政支持关乎国家安全和经济竞争力的关键领域，吸引资金流入美国，推动美国产业链重构与再工业化。2024年流入美国FDI金额3109亿美元，创历史新高，2022-2024三年平均流入2943亿美元，相较疫情前2017-2019年平均流入1923亿美元增长53%。海外投资者在今年4月净抛售361亿美债之后，再度投资美债，截至2025上半年外国投资者合计持有约9.13万亿美元美债，创历史新高，相比2022年底持有量增长27%。在二级市场，美国工业复兴ETF（AIRR）长期跑赢大盘指数，2023年至今AIRR涨幅109%（VS.标普500 68%），4月对等关税至今AIRR涨幅34%（VS.标普500 15%），成为美股2023年至今牛市的一个典型。正是由于大量的资金形成正循环，美国融资顺畅，财政支持半导体等关键领域、对企业、对居民部门减税才不受约束，资金流入与资产价格上涨形成正反馈，这也是支撑美股高估值的重要因素之一。 8.回撤提供更好的买点与再配置时机。美股估值高能否持续？通过以上分析，我们相信答案是肯定的。在节奏上，9月是美股传统的淡季，是基于历史统计数据得出的观察性结论，主要是由于投资者在特定时间节点的共同行为模式（获利了结、调仓、等待Q3业绩等）所导致。在风险意识上，我们提醒投资者保持警惕，但也不能过度迷信，绝不能仅仅因为进入九月就盲目做空或清仓。我们认为短期的季节性波动更像是“噪音”，市场持续在高位难以操作，回撤反而提供更好的买点与再配置时机。 主 要 内 容 1.美股估值长期高于其它市场2.动态PE在第三轮估值扩张周期中已达较高水平3.美股集中度不断提升4.资本支出维持高速增长5.AI普及实现效益提升，景气度延续6.盈利与估值双击7.外资持续流入，回购创历史新高8.减税政策提升企业盈利预期9.美联储政策转向就业优先10.全球资金再平衡 横 向 比 较 ： 美 股 估 值 长 期 高 于 其 它 市 场 估 值 1.在横向比较方面，纳指100估值PE(TTM)在三个时间维度上均排在最前： Ø2015年至今，PE(TTM)均值排名前五的分别为纳指100（25.8倍）>印度SENSEX（23.4倍）>日经225（21.1倍）>标普500（20.2倍）>越南胡志明指数（15.7倍）。纳指长期之所以能获得如此高的估值，硅谷做为全球科技的创新中心、前沿阵地，功不可没。Ø2022年12月至今，PE(TTM)均值排名前五的分别为纳指100（29.8倍）>印度SENSEX（23.4倍）>日经225（22.0倍）>标普500（21.9倍）>越南胡志明指数（13.7倍）。相比（2015年至今）均值纳指100提升了16%，标普500提升了8%，日经225提升了4%，印度SENSEX提升0%。越南胡志明指数下降了13%。2022年底ChatGPT获得重大突破，带动相关产业链高速发展，对美股估值提升起到了关键作用。Ø截至8月20日，PE(TTM)排名前五的分别为纳指100（32.8倍）>标普500（25.0倍）>印度SENSEX（22.8倍）>日经225（21.9倍）>德国DAX（17.7倍）。这主要由于AI浪潮方兴未艾。2.通过横向比较我们发现，美股估值，特别是科技板块估值普遍高于其它国家指数估值，这并非一朝一夕的偶然现象，而是长期存在的事实。 来源：Bloomberg、艾德研究部（截至2025年8月20日） 纵 向 比 较 ： 动 态P E在 第 三 轮 估 值 扩 张 周 期 中 已 达 较 高 水 平 1.在过去的30年里，标普500动态PE在上世纪九十年代科网股泡沫时期曾达到26.5倍的最高纪录。2020年疫情期间，美联储实施前所未有的宽松货币政策和美国政府财政强刺激，动态PE估值曾推升24.4倍。现今，美国贸易政策不确定性下降、降息预期加强的背景下，动态PE估值达到23.1倍，已接近两倍标准差（24.6倍），放在三轮估值扩张周期中均属于较高的位置，相较前两轮高点分别相差13%、5%。2.2001年股神巴菲特曾提出评估美股市场估值高低的指标，即巴菲特指标（计算公式：美股总市值/美国GDP*100%），CIBC认为估值合理区间比例为90%至110%，达160%以上则属于高估的水平。现今该比例达277%，远高于1995年以来的均值130%，亦高于CIBC界定的高估水位160%。3.纵向上看，当前估值水平放在过去30年历史上已达较高水平，且连续7年（2018-2025）超过巴菲特指标的严重高估水位（200%），但现今的情况并非像1998-2000年估值脱离盈利、2020年由流动性或投机驱动，而是有其内在的盈利逻辑，存在合理性。 来源：Bloomberg、艾德研究部（截至2025年8月22日）（第一轮估值扩张周期：1995-2000年；第二轮估值扩张周期：2012-2020；第三轮估值扩张周期：2023至今） 十 大 科 技 公 司 涨 幅 巨 大 ，美 股 集 中 度 不 断 提 升 1.十大科技公司涨幅巨大：2022年11月底ChatGPT大模型推出，众多公司将重金投入到人工智能研发及基础设施的建设当中，特别是龙头科技公司兴起了一场轰轰烈烈、延续至今的AI革命。2022年12月初至今，标普500上涨59%，纳指100上涨96%，将美股从2022年的泥潭中拖出来，同期十大科技公司加权涨幅327%，是指数涨幅的主要贡献者。今年4月市场从底部反弹至创历史新高，也同样是受益于十大科技公司的贡献。 2.美股集中度进一步提升：在十大科技公司中英伟达市值最大，约4.3万亿美元，也是美股市场市值最大，且唯一一家市值突破4万亿美元的上市公司；市值最小的甲骨文约6639亿美元；十大科技公司加和总市值约22.5万亿美元。在过去十年里，美股市值前十科技公司加和市值占标普500总市值比例由2015年约12%升至2022年底约22%，在2022年11月底ChatGPT大模型推出后进一步升至当前约37%，市场集中度不断上升。 资 本 支 出 维 持 高 速 增 长 1.2024年十大科技公司资本支出2516亿美元，恢复强劲增长（同比44.1%）。2025年预期达3852亿美元，加速增长至同比53.1%，带动标普500每股资本支出同比增长22.1%，十大科技公司资本支出增速超过标普500两倍。显示大型科技公司资本投入构成了极高的行业壁垒，使得领先地位更加稳固，对未来增长充满信心，是维持高估值的核心因素之一。 2.美股市值前十的科技公司资本支出高速增长，说明了一场由人工智能驱动、史无前例的基础设施建设竞赛正在如火如荼的上演，这不仅仅是技术升级，更是巨头们对未来主导权的战略争夺，它既反映了对技术革命和未来增长的巨大信心，也体现了通过规模优势构建更深护城河的竞争策略。 来源：Bloomberg、艾德研究部（资本支出单位：亿美元。截至2025年8月22日） 人 工 智 能 提 升 生 产 率 1.根据圣路易斯联储于2025年5月发布的报告《行业层面AI使用的增长与