2025年半年报点评：产品矩阵不断拓宽，公司增长添新动能

[ T able_StockInfo]2025年08月27日证 券研究报告•2025年 半年报点评坤恒顺维（688283）通 信 产品矩阵不断拓宽，公司增长添新动能 投资要点 西 南证券研究院 下游需求改善同时新兴产业投资增长，公司市占率逐步提升，营业收入增长。2025年上半年随着自主可控需求持续释放、下游用户科研设备升级改造的加速推进以及新兴产业的投资落地，公司高端测试仪器销售实现结构性突破。公司持续提升产品性能、紧跟行业前沿开发迭代产品、快速响应市场需求，通用测试仪器、行业专用测试仪器以及多种整体测试仿真解决方案持续为公司贡献增长动能。2025年上半年，公司实现营业收入1.02亿元，较去年同期增长26.69%。公司产品技术壁垒高，主营业务获利能力较强。从主营业务毛利率情况来看，无线信道仿真仪以及HBI模块化组件业务获利能力较强，2022年以来，两项毛利率均在60%以上。2025年上半年整体毛利率为60.3%，实现毛利润0.62亿元。 分析师：杨蕊执业证号：S1250525070007电话：021-58351985邮箱：yangrui@swsc.com.cn 公司稳步推进产品升级迭代，在新产品开发方面持续投入资源。公司持续加大研发与技术储备投入，核心产品不断向更多通道、更大带宽、更高频段、更高信号质量的方向迭代，推出了多款升级产品；同时也不断投入如综测仪、矢量网络分析仪等新产品的研制。随着公司高规格收发端测试仪器的研制推出，公司具备了构建完整实验室端到端整体解决方案的能力，2024年公司研发费用为0.7亿元，同比增长24.13%，研发费用率为31.09%，同比提升8.71pp。2025年上半年研发费用为0.31亿元，同比增长2.22%，研发费用率为29.91%。 数据来源：Wind 新产品逐步贡献增长动能，经营情况稳步向好。2024年受需求下滑以及研发费用上涨等因素影响，公司实现净利润3703.38万元，同比下降57.48%，归母净利率下降18pp为16.3%。2025年上半年需求增加，公司实现归母净利润1281.19万元，较去年同期下降8.49%，其中2025年二季度单季度实现净利润1353.59万元，较去年同期增长23.44%，经营情况持续修复中。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4160万元(+12.3%)、6286万元(+51.1%)、9443万元(+50.2%)。选取普源精电、创远信科作为可比公司，考虑到公司仿真仪器具有较强竞争力以及新兴领域的测试需求持续释放，首次覆盖，给予“持有”评级。 相 关研究 风险提示：核心竞争力风险、主要原材料价格波动的风险、市场竞争的风险等。 1坤恒顺维：从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售 坤恒顺维主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。 数据来源：公司官网，西南证券整理 创始团队持股稳定且为公司核心技术人员。截止2025年06月30日，公司实际控制人是张吉林先生，直接持有公司29.81%股份，作为公司的创始人、核心技术人员，自公司成立至今一直为公司控股股东。核心技术人员张吉林、李文军、王川、王维、陈开国、陈世朴均具有10年以上高端测试仿真仪器仪表研发工作经验，能够主导公司核心技术研发、负责重要产品开发等工作，系公司重要知识产权的主要发明人、设计人或负责人，掌握与公司主要业务领域相关的核心技术。 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：伍江念先生于2025年5月19日与民生证券添益精选私享2号单一资产管理计划签订了《股份转让协议》及《一致行动协议》。伍江念先生拟通过协议转让的方式，将其持有的公司14.98%股权转让予精选私享2号；与民生证券添益灵活配置6号集合资产管理计划签订了《股份转让协议》，伍江念先生拟通过协议转让的方式，将其持有的公司5.00%股权转让予灵活配置6号，灵活配置6号为伍江念先生认购60%份额并与其他市场化投资人共同出资设立的集合资管计划产品。 无线信道仿真仪产品为公司贡献大部分收入以及利润。公司自主研制的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等测试仿真产品的综合核心技术指标或性能已接近或者超过国外同类产品，其在国内高端无线电测试仿真仪器仪表市场中具有较强的竞争能力。从收入结构来看，2024年无线信道仿真仪系列产品实现收入2.02亿元，占比为89.2%，HBI模块化产品实现收入316.51万元，占比为1.4%，其他业务实现收入0.21亿元，占比为9.4%。从毛利润贡献来看，无线信道仿真仪系列产品贡献超过95%的毛利润，2024年毛利润为1.21亿元，HBI模块化产品、其他业务分别贡献毛利润1.6%、2.5%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 下游需求改善同时新兴产业投资增长，公司市占率逐步提升，营业收入增长。2024年受公司部分下游行业投资节奏及需求波动等因素影响，无线电测试仿真仪器及系统方案销量同比下降1.88%，HBI模块化组件销量下降80.87%，综合影响下公司营业收入同比下降10.7%为2.27亿元；2025年上半年随着自主可控需求持续释放、下游用户科研设备升级改造的加速推进以及新兴产业的投资落地，公司高端测试仪器销售实现结构性突破。公司持续提升产品性能、紧跟行业前沿开发迭代产品、快速响应市场需求，通用测试仪器、行业专用 测试仪器以及多种整体测试仿真解决方案持续为公司贡献增长动能。2025年上半年，公司实现营业收入1.02亿元，较去年同期增长26.69%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司产品技术壁垒高，主营业务获利能力较强。公司持续通过技术创新、新产品研发、工艺改进等措施，维持公司产品的盈利能力，尽管2024年公司部分系统级解决方案订单因外购件成本较高，使得综合毛利率较上年同期有所下降，2024年毛利率仍有55.9%，实现毛利润1.27亿元，2025年上半年毛利率为60.3%，实现毛利润0.62亿元。从主营业务毛利率情况来看，无线信道仿真仪以及HBI模块化组件业务获利能力较强，2022年以来毛利率均在60%以上。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司通过不断技术研发提升产品性能拓宽产品矩阵，研发费用提升。公司持续加大研发与技术储备投入，核心产品不断向更多通道、更大带宽、更高频段、更高信号质量的方向迭代，推出了多款升级产品；同时也不断投入如综测仪、矢量网络分析仪等新产品的研制。随着公司高规格收发端测试仪器的研制推出，公司具备了构建完整实验室端到端整体解决方案的能力，2024年公司研发费用为0.7亿元，同比增长24.13%，研发费用率为31.09%，同比提升8.71pp。2025年上半年研发费用为0.31亿元，同比增长2.22%，研发费用率为29.91%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 下游需求改善，经营情况稳步向好。2024年受需求下滑以及研发费用上涨等因素影响，公司实现净利润3703.38万元，同比下降57.48%，归母净利率下降18pp为16.3%。2025年上半年需求增加，公司实现归母净利润1281.19万元，较去年同期下降8.49%，其中2025年二季度单季度实现净利润1353.59万元，较去年同期增长23.44%，经营情况持续修复中。 数据来源：公司公告，西南证券整理 2盈利预测与估值 关 键假设： 1）公司主营无线电测试仿真仪器及系统解决方案，其中公司新一代的信道仿真仪产品逐步导入用户；频谱分析仪经过持续的迭代与用户验证，逐步完成批量交付，销售收入快速增长。预计25-27年无线电测试仿真仪器及系统方案销量增速分别为14.9%、16.7%、20%，单价及毛利率保持平稳； 2）HBI平台下的模块化组件为公司产品开发提供基础软硬件载体，通过配置不同的模块化组件，快速研制开发不同用途的产品。预计25-27年HBI模块化组件销量复合增速为10%，单价及毛利率保持平稳； 3）其他业务收入成本保持平稳。 基于以上假设，预计公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 预计公司2025-2027年营业收入分别为2.6亿元（+13.5%）、3亿元（+15.2%）和3.5亿元（+18.4%），归母净利润分别为4160万元（+12.3%）、6286万元（+51.1%）、9443万元（+50.2%），EPS分别为0.34元、0.52元、0.78元，对应动态PE分别为95倍、63倍、42倍。 我们选取了仪器仪表行业三家可比公司，分别为普源精电、创远信科、鼎阳科技。考虑到公司仿真仪器具有较强竞争力以及新兴领域的测试需求持续释放，首次覆盖，给予“持有”评级。 3风险提示 核心竞争力风险：公司未来如果因行业人才竞争、激励机制不足等因素出现了核心技术人员的流失，将导致公司在与同行业公司的竞争中处于不利地位，将对公司生产经营带来不利影响。公司未来如果因行业人才竞争、激励机制不足等因素出现了核心技术人员的流失，将导致公司在与同行业公司的竞争中处于不利地位，将对公司生产经营带来不利影响。 主要原材料价格波动的风险：公司原材料的采购价格受到国家产业政策、市场供需等因素影响而波动较大。若未来原材料价格上涨，而公司不能合理安排采购、控制原材料成本或者不能及时调整产品价格，将对公司盈利能力产生不利影响。 市场竞争的风险：公司所处行业一直由国际仪器仪表巨头企业垄断。与国外同行业仪器仪表巨头企业相比，公司在产品种类、收入规模等仍然存在一定差距。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的