短期扰动影响业绩释放，远期成长可期

2025年9月1日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司 发 布2025年 半 年 报 ，2025H1公 司 实 现 营 收24.73亿 元 ， 同 比+12.50%，归 母 净 利 润7.96亿 元 ，同 比-9.93%，扣 非 归 母 净 利8.01亿 元 ，同比-10.42%； 单 季 度 看 ，2025Q2公 司 实 现 营 收13.24亿 元 ， 同 比-7.68%， 环比+15.19%，归 母 净 利 润4.21亿 元 ，同 比-35.58%，环 比+12.54%，扣 非 归 母净 利4.27亿 元 ， 同 比-35.93%， 环 比+14.04%。 兴业银锡（股票代码：000426） 推荐首次评级 分析师 ⚫银 漫 停 产 影 响 上 半 年 锡 产 量 ， 影 响 公 司 业 绩 释 放： 华立：021-20252629：huali@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130516080004 1）量 ：25H1公 司 实 现 银、锡 产 量131、3590吨 ，同 比+5%、-21%，实 现 铅、锌 产 量9247、29986吨 ，同 比-1%、+6%。2）价 ：25H1白 银、锡均 价8181元/千 克、26.2万 元/吨 ，同 比+20%、+9%，铅 、锌 均 价1.7、2.3万 元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2白 银、锡均 价8355元/千 克、26.4万 元/吨，环比+4%、+1%，铅 、 锌 均 价1.7、2.3万 元/吨， 环 比-1%、-6%。3）利 ：25H1公 司矿产 锡 毛 利5.2亿 元/同 比-10%，矿 产 银 毛 利4.7亿 元/同 比+15%，矿 产 锌 毛 利2.2亿 元/同 比+3%； 矿 产 锡 、 矿 产 银 、 矿 产 锌 毛 利 占 比 分 别 为37%、33%、16%。25H1银 漫 矿 业 实 现 净 利 润6.7亿 元 ，同 比-49%，主 要 因 其 发 生“3.9”事 故 ， 采 区 于3月9日 停 产 ，4月16日 复 产 ，因 采 区 停 产无 法 进 行 均 衡 配 矿致 使 锡 、银 入 选 品 位 下 降 ，造 成 主 产 品 锡 、银 产 量 同 比 下 降 ；宇 邦 矿 业 实 现 净利 润-1182万 元 ， 主 要 因 春 季 复 工 时 间较 晚 、 工 程 施 工 因 素 ， 导 致2025年上半 年 产 能 未 充 分 释 放 及 加 工 原 矿 品 位 偏 低。 孙雪琪：021-20252048：sunxueqi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525040002 ⚫银 、 锡 储 备 项 目 丰 富 ， 远 期 成 长 性 明 确： 公 司 聚 焦 银 锡 主 业 ， 通 过 内 生 增 储 和 外 延 并 购 巩 固自 身资 源 优 势 ，2025年6月 ，布敦银 根 和 宇 邦 矿 业 先 后 实 现 大 规 模 增 储，2025年8月， 公 司成 功 收 购了 大 西 洋 锡 业96.04%股 权，后 续 将 对 剩 余 股 权 发 起 强 制 收 购。公 司 旗 下 三 座世 界 级 银 矿 产 能 扩 张 路 径 清 晰 ，远 期 成 长 性 明 确 ：1）银 漫 二 期项 目 于2025年1月 获 得 立 项 批 复 ， 投 产 后 采 选 产 能 将 由165万 吨/年 提 升 至297万 吨/年 ，银 、锡 现 有 产 量 有 望 翻 倍 ；2）宇 邦 矿 业825万 吨 ／ 年 采 选 扩 建 项 目 正 在 申 请开 工 许 可 手 续 ，项 目 达 产 后 预 计 年 产 白 银450吨；3）布敦银 根目前 已交 由 公司 托 管，本 次增 储 完 成 后 ，公 司将 积 极 推 进 矿 山 进 一 步 开 发 的 相 关 审 批 手 续 ，未 来 计 划 采 选 规 模 为 年 处 理 矿 石 量297万 吨，项 目 投产 且 形 成 利 润 后 一 年 内 ，兴 业 集 团 将 启 动 将 相 关 采 矿 权 或 采 矿 业 务 子 公 司 转 让 给 公 司 的 工 作。此 外 ，公司正全 力 推 进Achmmach锡 矿 扩 产建 设 ， 计 划 于2027年 四 季 度 投 产 ， 达 产后 预 计 年 产 锡6000吨 。 ⚫投 资 建 议 ：短 期 扰 动 不 改 公 司 业 绩 长 期 向 好 趋 势 ，考 虑 到 公 司 重 点 项 目 持 续 推进 ，投 产 后 银 、锡 产 量 有 望 进 一 步 提 升 ，将 带 动 公 司 盈 利 增 长 。我 们预 计 公 司2025-2027年 实 现 归 母 净 利 润21.4/24.7/29.7亿 元 ，当 前 股 价 对 应PE各 为19.2/16.6/13.8x。 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：新 建 项 目 不 及 预 期 的 风 险；有 色 金 属 价 格 大 幅 下 跌 的 风 险；安 全 生产 的 风 险。 目录Catalog 一、短期扰动影响业绩释放，不改长期向好趋势...........................................................................................4二、重点项目储备丰富，远期产能增量可期.................................................................................................8（一）银漫矿业二期建设有序推进.............................................................................................................8（二）宇邦矿业储量核实通过评审，探矿增储成效显著.................................................................................9（三）托管公司布敦银根增储报告落地，加快推进矿山开发.........................................................................11（四）收购大西洋锡业，拓展海外资源版图..............................................................................................11三、盈利预测与估值.............................................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................15 一、短期扰动影响业绩释放，不改长期向好趋势 公 司 聚 焦银 、锡主 业，矿 产 资 源 丰 富。公 司 矿 产 资 源 品 种 多 样 、储 备 丰 富 ，拥 有 国 内 以 银 、锡为 主储 量 较 大 的 有 色 多 金 属 矿 山 ，主 要 产 品 为 银 、锡 、铅 、锌 、铜 、铁 、铋 、钨 、锑 、金 等 有 色 金属 、 贵 金 属 及 黑 色 金 属 ，旗 下拥 有12家 子 公 司，其 中 银 漫 矿 业 为 国 内 最 大 的 白 银 生 产 矿 山 之 一 ，锡 精 矿 产 量 国 内 排 名 第 二 位 ；宇 邦 矿 业 单 体 银 矿 储 量 排 名 位 列 亚 洲 第 一 位 ，全 球 第 五 位 ；融 冠 矿 业和 乾 金 达 矿 业 为 所 在 地 的 龙 头 企 业 。截 至2025年6月 末 ，公 司9家 骨 干 子 公 司 现 保 有 资 源 量 超5亿 吨 ， 其 中 ： 银 金 属 量3.06万 吨 、 锡 金 属 量39.9万 吨 。 根 据 世 界 白 银 协 会 统 计 截 至2023年 底 的数 据 ， 公 司 在 白 银 公 司 中 排 名 位 列 亚 洲 第 一 位 ， 全 球 第 八 位 。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 2022年-2024年 ，公 司 主 营 产 品（ 铋 、铁 、金 除 外 ）产 量 均 实 现 逐 年 递 增 。2024年 公 司 矿 产锡 产 量8902吨 ，同 比+14.58%，矿 产 银229吨 ，同 比+14.68%；矿 产 锌59741吨 ，同 比+8.67%；矿 产 铅16959吨 ，同 比+8.05%；矿 产 铜2906吨 ，同 比+4.94%；矿 产 锑1352吨 ，同 比+32.58%；矿 产 铁33.91万 吨 ，同 比-3.74%。2025H1，公 司 生 产 矿 产 锡3590吨 ，同 比-20.64%；矿 产 银131.3吨 ，同 比+4.57%；矿 产 锌29986吨 ，同 比+6.42%；矿 产 铅9247吨 ，同 比-1.09%；矿 产 铜961吨 ，同 比-44.22%；矿 产 锑969吨 ，同 比+4.72%；矿 产 铁14.30万 吨 ，同 比-14.34%。矿 产 铋82.02吨 ，同 比+100.64%， 矿 产 金0.028吨 ， 同 比+55.56%。 短 期 业 绩受 银 漫 停 产干 扰，影响 消 退 后 盈 利有 望修 复。2016年 公 司通 过 重 大 资 产 重 组注 入银漫矿 业、乾 金 达 ，2017年公 司归 母 净 利 润提 升 至5.65亿 元 ，同 比 增 幅 高 达531.56%；2019-2020年，受银 漫 矿 业 事 故 停 产影 响,公 司业 绩承 压 ；2021年银 漫矿 业经 营步 入 正 轨，公 司 业 绩 扭 亏 为 盈 ；2023年银 漫 矿 业 选 厂 技 改 落 地 ，公 司业 绩显 著 修 复，实 现归 母 净 利 润9.69亿 元，同 比+457.41%，2024年 增 至15.3亿 元，同 比+57.82%。2025H1公 司实 现 营 收24.73亿 元 ，同 比 增 长12.5%，实现 归 母 净 利 润7.96亿 元 ， 同 比 下 滑9.93%，2025年上 半 年 业 绩 下 滑 考 虑 为 ： （1）银 漫 矿业 实 现 净 利 润6.7亿 元 ，同 比-5.45%，主 要 因 其发 生“3.9”事 故 ，采 区 于3月9日 停 产 ，4月16日 复 产 ，因 采 区 停 产 无 法 进 行 均 衡 配 矿 致 使 锡 、银 入 选 品 位 下 降 ，造 成 主 产 品 锡 、银 产 量 同 比 下 降； （2）宇 邦 矿 业净 利 润亏 损0.12亿元，主 要因 春 季 复 工 时 间 较 晚、工 程 施 工 因 素，导 致上 半 年产 能 未 充 分 释 放 及 加 工 原 矿 品 位 偏 低； （3）融 冠 矿 业实 现净 利 润0.52亿 元，同 比-40.68%，主 要 因 其开 采 的 矿 房 不 可 剔 除 夹 石 增 加，致 使 入 选 同 等 的 矿 量 较 上 年 需 增 加 采矿 量 ，叠 加铁 精 粉 售 价下 降； （4）乾 金 达 矿 业实 现净 利 润1.24亿 元，同 比-12.18%，