老铺黄金：拓店与出海并举，年内二次提价，未来展望积极

老铺黄金(6181.HK) 股票投资评级 增持|维持 拓店与出海并举，年内二次提价，未来展望积极 事件 中报：公司发布2025年中报，2025年上半年公司销售业绩（含税收入）人民币142亿元，同比增长249%，收入人民币123亿元，同比增长251%，经调净利润23.5亿元，同比增长291%，期间利润22.7亿元，同比增长285%。中报业绩位于正面盈利预告区间偏上位置。 调价：公司官网公众号发文，老铺黄金于2025年8月25日进行产品调价，产品调价详情，以线上线下门店产品实际标价为准。据中国黄金珠宝公众号信息，这是老铺2025年以来的第二次涨价，其中部分热门饰品价格涨幅在10%-12%。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 投资要点 收入分析：内地单个商场销售第一，境外渠道持续拓展。2025年上半年公司销售业绩人民币142亿元，同比增长249%，收入人民币123亿元，同比增长251%。拆分来看： 1）门店数量：截至25H1公司在16个城市共开设41家自营店，全部位于包括skp系（6家）和万象城（11家）在内的具有严格准入要求的29家知名商业中心；其中上半年新入驻3家商业中心，优化扩容2家门店。 2）单店销售：25H1公司在单个商场平均实现销售业绩为4.59亿元，根据沙利文的资料，25H1在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地的单个商场持续保持平均收入、坪效均排名第一。此外，公司消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%。 研究所 分析师:李鑫鑫SAC登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com 3）分渠道：上半年门店销售收入122亿元，占比86.9%，同比增长243%，线上平台19亿元，占比13.1%，同比增长313%。 4）分市场：上半年中国内地销售收入126亿元，占比87.1%，同比增长233%，境外收入16亿元，占比12.9%，同比增长455%，境外业务受益于渠道持续拓展。 利润分析：提价慢于金价，毛利承压，下半年提价毛利率有望改善。25H1公司毛利率38.1%，较去年同期下降2.6pct，主要是今年黄金价格从25年1月的加权平均价633.21元/g迅速拉升至25年4月的769.51元/g，涨幅达21.53%。公司每年调价两到三次，上半年仅2月份进行了一次调价，公司提价远慢于金价上涨。公司于8月25日进行年内第二次提价，我们认为下半年随着公司产品提价，整体毛利率有望改善。 此外，费用端来看公司期间费用率合计占比13.8%，同比下降5.1pct，其中销售费用率下降3.3pct，管理费用率下降1.8pct。我 们认为期间费用率大幅下行主要与公司销售规模优势显现有关。 行业分析：金价上涨，老铺不跌。我们在《三问三答看黄金珠宝》中提到，对于未来黄金价格，我们认为会继续震荡上行，出现拐点的前提是：1）美国政治：美国财政赤字能控制，国会减支法案通过或其他实质性控制支出的政策实施；2）资产配置：配合境内风险偏好回升，比如看好股市、中债收益率回升，资产配置向高风险资产切换；3）地缘问题：逐步改善等。金价看涨至3500美元以上。中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破3500美金，沪金有望突破800元/克。 公司看点：中国文化走向全球，奢侈品调性逐步显现。 1）奢侈品调性：老铺门店装修古朴典雅，并提供一对一高质量服务，深受高净值客群青睐，品牌形象不断提升，奢侈品调性逐步显现。我们认为公司打法跟奢侈品品牌有几点类似： 一是效仿国外奢侈品品牌爱马仕的打法，以稀缺、一对一服务、配售等方式让高净值客户得到不一样的服务； 二是效仿提夫尼打法，在高端商场开设门店，展示高价位商品，从而实现奢侈品属性的塑造； 三是有记忆点的符号产品，公司打造葫芦、罗盘、蝴蝶等有辨识度元素进行产品研发，这与当下成熟奢侈品珠宝的打法类似。 2）中国文化输出：公司秉承工匠精神，传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计中亦采用中国古典文化元素，旗下产品极具设计感。截至2025H1，老铺已创作出近2100项原创设计，拥有境内专利273项，作品著作权1505项，以及境外专利246项。 投资建议与盈利预测 老铺黄金专注“古法黄金”定位，恪守高端定位，短期来看公司门店继续开拓，随着产品出圈及金价高位，公司同店销售有望高增，长期来看公司作为古法黄金第一品牌，初具奢侈品调性，未来有望走出中国成为全球奢侈品珠宝品牌之一。我们预计公司25-27年营业收入增速为138%、39%、12%，归母净利润增速为180%、50%、19%，EPS分别为24元/股、36元/股、43元/股，当下股价对应PE分别为28x、19x、16x。维持公司“增持”评级。 风险提示： 金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。 盈利预测和财务指标 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于日起正式实施，本报告仅供中邮证券中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版 、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048