资产配置日报：风云突变

9月2日，阅兵前夕，股市迎来资金止盈离场的考验。卖盘占优的背景下，股市遭遇调整，非红利类指数普遍下跌。上证指数、沪深300日内最大跌幅一度达到1.20%、1.52%，然而在机构资金的兜底力量下，尾盘跌幅收敛至0.45%、0.74%，双创概念与中小盘受到的冲击更为显著，科创50、创业50、中证1000、国证2000下跌2.13%、2.87%、2.50%、2.48%。 权益行情大幅回落。万得全A下跌1.48%，全天成交额2.91万亿元，较昨日（9月1日）放量1348亿元。放量下跌，意味着资金兑现意愿较强，可能与稳市预期的松动相关。市场通常将稳市力度与重大事件相联系，尤其当9月3日阅兵临近，部分资金认为稳市力度可能由强转弱。在这一逻辑之下，提前兑现成为最佳选择。而一旦行情开始回落，进一步强化兑现倾向，从而形成放量下跌的局面。 融资余额创历史新高，但新进场的杠杆资金处境暂时不利。9月1日，融资余额增长354亿元至22808亿元，超过2015年6月18日的22664亿元，创历史新高。不过，新进场的杠杆资金未能如愿博到可观收益。从SW二级行业来看，昨日融资净买入额排名前三的行业分别为通信设备、半导体和工业金属，今日分别下跌6.71%、3.24%和0.02%。换言之，今日的大幅下跌，也是对杠杆资金信心的考验，后续杠杆资金的态度变化值得关注（可由融资余额的变化反映）。 科技板块高位调整，AI、半导体大幅下跌。这些题材在调整之前处于极强状态，故其兑现倾向最为强烈。不过，科技板块并非毫无亮点，机器人板块受量产预期的推动，午后显著反弹。这一现象体现出，部分持有高位科技股的资金，尝试在科技板块内部的“高低切”，而涨幅暂不明显的机器人板块则成为首选。银行、电力等低波红利资产大幅上涨，显示出市场避险情绪有所发酵。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.47%和1.22%，半导体、传媒跌幅靠前。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上升0.40%至127.23，延续8月18日以来的上升趋势。南向资金净流入93亿元（港元，下同），延续“下跌即是机会”的博弈思路，但净流入幅度较此前港股大跌时有所减小。从活跃个股来看，阿里巴巴净流入34.43亿元，市场对其AI算力资本开支计划抱有信心。而中芯国际、华虹半导体分别净流出10.37亿元和10.15亿元，资金对半导体的态度偏兑现。 整体来看，今日的调整与稳市预期的松动相关，属于预期范围内的波动。往后看，稳市预期将如何变化？我们认为，只有从政策层面彻底证伪，例如政策将市场定性为过热，或者对稳市的表述出现变化，才能真正撼动稳市逻辑。而在此之前，市场对稳市的预期变化均带有“揣测”的色彩，资金既可能因其松动而流出，也可能在行情边际反弹后“回心转意”。同时，股票型ETF资金动向能够反映大级别资金对稳市的态度，若后续迎来净流入，意味着稳市预期并未遭遇显著冲击。此外，融资余额值得持续跟踪，若其持续大幅回落，或是调整进入右侧的信号。 尽管股市上涨趋势受阻，单日回撤幅度也在放大，债市似乎并没有受“股债跷跷板”带动而上涨。10年、30年国债期货主力合约日内下跌0.03%、0.18%，10年国债活跃券仅下行0.10bp至1.77%，30年活跃券上行0.45bp至2.02%。利率债中，仅5年期品种表现相对较好，支撑因素或是当前1-5年曲线极其陡峭，做多凸点的胜率相对更高。 债市行情为何孱弱，短期原因或主要有两个。其一，国债正在隐约上演换券行情，从个券表现来看，10年、30年国债含税券250016、2500006分别下行0.8bp、1.8bp，表现明显优于同期限的其他品种。由于各家机构考核机制存在差异，的确可能存在部分更看中票面利率（营收考核类）的投资者，随着新券变得更加活跃，当前5bp的税收利差或仍有压缩空间。其二，随着转债持续回调，8月末起券商（含自营和资管）开始连续赎回二级债基，产品在换取流动性时或优先卖出活跃品种债券，进而限制利率行情重启，若进一步观察个券细节，可以发现 活跃券表现明显不及老券。 接下来，债市能否脱离股市定价，重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。 这三个问题被逐一验证以前，在资金平稳的背景下，可优先考虑通过杠杆策略来增厚收益。跨月过后，央行连续两日净回笼，规模分别为1057、1501亿元，不过资金体感相对较优，早盘非银隔夜利率维持在1.40-1.45%，午后回落至1.35-1.42%，7天资金利率则在1.45-1.46%间窄幅波动，全天加权，R001、R007分别为1.35%、1.46%，均较前一日下行1bp。月初的资金特征与7-8月基本一致，考虑到当前各期限利率债息差水平均位于滚动1年高点，杠杆策略的胜率相对较高。 关于股市对债市的影响，今日上交所也公布一组较为重要的数据，8月沪市A股开户数为265.03万户，环比增长34.5%，同比增长165%，然而与近两年的几个高点相比，不及2024年10月的684.68万户、2025年1-2月的283.59、306.55万户，这也侧面反映新增资金的入场节奏相对克制，债市持续担忧存款搬家问题，可能没有想象中那么严重。 国内商品市场基本上延续昨日的分化格局，热点进一步向光伏板块集中。多晶硅、工业硅在政策叙事的提振下继续领涨，分别收高4.0%和1.1%。同时其余品种则表现疲弱，碳酸锂领跌，跌幅达4.3%，黑色系与地产链也延续弱势，玻璃、焦煤、焦炭分别下跌1.1%、0.8%和0.4%，但跌幅较昨日有所收窄。A股市场整体转跌，“反内卷”相关行业板块也普遍下跌，玻璃玻纤、建筑材料、基础化工分别下跌4.56%、2.34%和2.05%。 今日商品市场板块表现显著分化，反映出“强预期”与“弱现实”之间的博弈加剧。 多晶硅价格连续上行主要由政策与产业整合预期推动。市场对“反内卷”背景下产能出清的乐观情绪持续发酵，叠加协鑫科技等头部企业释放“类OPEC”组织筹建信号，并指引未来硅料价格或运行于6–8万元/吨区间，强化远期看涨叙事。当前行情更多反映对未来供给约束的定价，而非即期供需改善。 碳酸锂今日大跌源于基本面现实对前期减产预期的证伪。据SMM数据，8月国内碳酸锂产量达8.5万吨，环比增长5%，创历史新高，供给持续放量压制价格弹性。尾盘市场出现“宁德时代枧下窝矿区将于9月20日复产”消息，不过并未证实。自8月9日停产公告以来，碳酸锂价格经历“过山车”行情，累计涨幅仅剩1.65%，基本回吐前期利好，显示市场已重回基本面定价逻辑。 黑色系板块整体偏弱，核心矛盾在于终端需求不振与产业链利润博弈加剧。尽管山西晋中部分煤矿短期停产带来供给扰动，但影响有限。陕西省发改委已明确指出当前煤炭市场需求偏弱、库存高企。更关键的是，焦化企业盈利已升至近10个月高位（吨焦盈利55元），而钢厂利润持续承压，河北部分钢厂拟于9月5日启动首轮焦炭提降，标志产业链议价权向下游转移，市场风格趋于谨慎。 整体来看，当前商品市场正处在“强预期”（如多晶硅）与“弱现实”（如黑色系、碳酸锂）的剧烈博弈之中。黑色系在需求疲弱和产业提降的压力下，短期或将延续震荡偏弱格局。商品市场多数品种定价的重心重回基本面供需，政策预期仅能影响短时市场波动，重点还是政策落地之后的推进情况。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。