利率月报：9月，债市重塑“独立人格”

评级及分析师信息 7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易 费用等机制，商品行情开始从过热状态不断降温，长债收益率也于月末形成“M顶”走势。然而，股市行情的接力崛起，打破了8月债市的修复进 程 。与7月商品行情应对方法相似，起初债市在交易“股债跷跷板”逻辑的同时，也期待股市重回震荡市，但在债市预期被 一次次证伪后，10年、30年国债活跃券收益率也同步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 从定价因素复盘，8月“看股做债”成为债市交易的唯一法则，即便资金面在大部分时间内维持宽松，期间出炉的7月各类宏观数据不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动摇，债市传统的“三碗面”阶段性失效。 ►机构行为或是季末月债市的显性风险点 经历了7-8月的连续调整，多头情绪消散，配置盘行为或成为季末月左右债市表现的主线逻辑。参考上市银行半年报数据，国有行、股份行在2025上半年的金融投资收益率平均同比降幅分别达到了30bp、28bp，远高于2024上半年、2024全年的平均同比降幅，“营收KPI的压力”之下，银行兑现浮盈的诉求或明显提升。 两个线索可印证上述观点：一是5月末以来，大行持续“卖长买短”，或与其兑现盈利调节报表有关。二是自7月“反内卷”行情启动以来，银行连续赎回中长债基以及指数债基。 往后看，改善当前银行的兑现心态，需要宏观环境大的变化：一是宏观逻辑转变，比如对经济的担忧增强，同时降准降息或者央行买债预期升温；二是股票市场回归震荡（有涨有跌）状态，全市场风险偏好的系统性下行。一旦“配置型空头”翻多，止盈（止损）的力量会明显下降，利率下行的阻力会相应减小。 ►资金面与央行态度仍是债市“压舱石” 9月资金大概率前紧后松，跨季扰动或将推动资金利率上行。首先，如果从历史经验来看，8月过后，资金利率往往容易开始抬升，其背后原因主要有两个：其一，9月为跨季月，9月后双降落地概率不高；其二，过去几年政府债集中在年末发行。然而，2025年财政发力节奏则呈现“前快后慢”特征，9月及以后政府债供给压力 不大，资金利率中枢有望逆季节性下行。 其次，9月是年内一个传统“小税期”，且在7-8月的“ 前车之鉴”下，税期资金波动或将收敛。再者，在债市被股市“强风偏”打压的背景下，8月央行呵护资金面的态度依旧坚定，短期投 放大量且及时，有效填补了税期与跨月的资金缺口，中长期资金则累 计净投放 6000亿元，综合来看，现阶段央行可能同样希望营造宽松的资金面稳定债市情绪。 ►基本面仍是中期利多变量，等待被定价 一览7月基本面数据，通胀、信贷、消费、投资、地产等板块普遍重回下降通道，只不过债市选择性忽略了基本面变化对利 率的定价作用。9月上旬，8月数据即将陆续出炉，如果重要基本面数据的下行趋势被强化，或引发市场的宽货币预期升温。 从高频数据来看，8月反映需求变化的信贷数据、地产变化可能依旧不算乐观；“反内卷”政策支撑下，通胀数据或边际回升 ，但倘若需求支撑不足，中下游对上游涨价接受度偏低，商品涨价 或面临一定阻力。 ►债市重塑“独立人格” 展望9月，债市能否重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。 股市上涨的一致性预期弱化，为股债“脱敏”提供了重要基础，风险资产调整带来的积极信号在于，此前股市过于极致的风 险收益比正在修复，新进资金需要评估自身能否承担权益资产的潜在回撤。 站在当下，与8月情形相似，尽管权益市场出现波澜，我们依旧无法轻易断言股市的上涨行情就此结束，债市在反击之前，先做好防守。一方面，7-8月大部分固收产品在此期间或经历大幅回撤，低容错空间下，债市或不具备“豪赌”的基础；另一方面，尽管利率债基久期中枢已回落至4年左右，但部分机构仍维持5年以上的 偏高久期，债市内部的风险可能尚未完全出清。 在此基础上，等待积极变化，进行反击。积极的变化主要有以下两个方面，一是8月数据出炉之后，是否可能出现降息预期升温。二是配置盘止盈（止损）、债市调整之后，基金久期是否回归低 位。因而我们将9月划分为三个阶段，上旬的“观察期”，中旬的“博弈期”，月末的“捡漏期”。观察期，高胜率策略或是首选，可考虑用杠杆策略作为基底，相对应目标久期则可定于3.5-4.0年左右的中性水平，恰好1至5年为曲线陡峭段，可采用哑铃型持仓，提升组合的抗风险能力。 随着股债行情不断发展，月中债市定价或开始恢复部分独立性，此时博弈机会相应抬升。如果股市“强者恒强”，继续上涨，此时月初构建的中短久期高杠杆策略可继续维持；如果债市多头情 绪渐起，可考虑腾挪一定仓位追加此前超调幅度更大的30年国债，10年期品种的性价比相对较低。月末跨季前夕或是短端品种的“捡漏期”。此时如果有空余仓位，可考虑博弈短期1年期存单、3年内利率债等品种的短期上行机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.八月债市，“看股做债”成唯一法则.............................................................42.机构行为或是季末月债市的显性风险点...........................................................63.资金面与央行态度仍是债市“压舱石”...........................................................94.基本面仍是中期利多变量，等待被定价..........................................................115.债市重塑“独立人格”........................................................................136.风险提示...................................................................................17 图表目录 图1：8月，“看股做债”成为债市交易的唯一法则..........................................................................................................................4图2：8月利率曲线呈现罕见的“熊陡”变化......................................................................................................................................5图3：国有大行金融投资收益率...............................................................................................................................................................6图4：股份行金融投资收益率....................................................................................................................................................................6图5：年初以来，大行在二级市场上对国债的操作（周度，亿元）.............................................................................................7图6：银行自营对公募基金的净申赎指数（数据已脱敏，无单位）.............................................................................................7图7：年初以来，银行理财在二级市场上的净成交情况（周度，亿元）....................................................................................8图8：银行理财对公募基金的净申赎指数（数据已脱敏，无单位）.............................................................................................8图9：历史经验下，9月起资金利率中枢容易抬升，但今年资金规律或有变化.....................................................................10图10：政府债净供给压力即将迎来回落.............................................................................................................................................11图11：7月缴税规模有所提升................................................................................................................................................................11图12：2025年8月，大行再度在票据市场大额收票.....................................................................................................................12图13：7月二手房价表现不佳................................................................................................................................................................12图14：8月高频数据指向一线二手房价仍环比下降........................................................................................................................12图15：50种流通生产资料价格同比（环比平均值推算，%）....................................................................................................13图16：2025年二季度以来：理财&券商&信托三家机构对公募基金合计净申购指数..........................................................14图17：2025年7-8月纯债基金业绩表现一览....................