9月信用，短债为盾二永为矛

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 相比7月，8月信用债买盘力量明显减弱，且机构进一步缩久期至3年以内。观察现券成交，8月信用债净买入规模下降，信用债各期限二级市场单边净买入规模合计仅2744亿元，低于6-7月的3800-4000亿元左右。同时，3年及以下净买入占比由7月的68%上升至74%。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 从经纪商成交来看，信用债整体活跃度下降，除了5年以上成交占比持续萎缩，3-5年品种成交占比也出现下降。8月，信用债日均成交笔数为1341笔，明显低于7月日均1624笔。分期限看，8月11-29日调整阶段，相比7月28日-8月8日修复阶段，城投债5年以上成交占比仅2.37%（下降0.8pct），3-5年占比由20.7%大幅降至16.77%；产业债5年以上成交占比由9.82%进一步降至8.06%，3-5年占比降至16.64%（下降1.56pct）。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 展望9月，信用债仍需防御。一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债配置需求随之减弱。2021-2024年9月，银行理财规模下降5600-8900亿元左右。另一方面，信用利差整体处于较低水平，且债市仍有不确定性，机构投资信用债将更注重控制回撤。 信用债防御主要有两个思路，一是3年以内优选票息较高的个券，能够抵御一定程度的波动。从量的角度，1-3年AA+、AA和AA(2)品种收益率2%以上的可选范围较大。截至8月29日，1-3年AA+信用债中，收益率2%-2.4%的债券余额超过6000亿元， 占比约29%；1-3年AA和AA(2)收益率2%-2.2%的债券余额合计为2.1万亿元，收益率2.2%-2.6%有1.7万亿元。 二是适当配置防御性品种，目前同业存单1Y、商金债2Y相比同期限中短票有一定性价比。截至8月29日，同业存单AAA1Y收益率为1.66%，比中短票AAA 1Y仅低3bp，考虑同业存单的免税优势后，其性价比更高。商金债AAA 2Y收益率为1.77%，比中短票AAA 2Y仅低5bp，考虑商金债老券免税优势后，静态收益率二者相当。从价差角度看，同业存单和商金债相比同期限同隐含评级中短票的价差高于均值-1倍标准差7-8bp，均有一定压缩空间。 银行资本债方面，经过8月调整之后，部分品种跌出了相对性价比。3年AA及以上二级资本债超跌，尤其是3年AA二级资本债，收益率已与3年AA永续债相当。8月以来，3年AA及以上二级资本债跌幅比永续债更大，导致两者之间的条款利差收窄至2bp以内，而7月末的条款利差还在5-6bp左右。尤其是3年AA二级资本债，8月收益率大幅上行10bp，同期3年AA永续债收益率仅上行5bp，目前两者收益率相当（均为2.07%）。 此外，8月4-5年大行资本债收益率上行幅度也较大，随着跌幅加深，保险、理财和其他资管产品加大配置需求，积极买入银行资本债。目前，4-5年大行资本债绝对收益率仍处于2%以上，且利差保护较厚，对于负债端稳定的账户而言，依然是性价比较高的票息资产。截至2025年8月29日，4-5年大行资本债收益率在2.06%-2.21%之间，信用利差在30-44bp，距离2024年1/4分位数值还有3-10bp的压缩空间。 对于负债端不稳定的账户而言，建议跟随利率债行情右侧布局。4-5年大行资本债相比同期限高等级普信债超跌，未来修复空间更大。其中，5年AAA-永续债值得关注，其收益率为2.18%，相比5年AAA-二级资本债的条款利差11bp，并且在8月的调整行情中，收益率比同期限中短票多调整9bp，交易机会更大。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.高票息短债为盾，超跌二永为矛...............................................................41.1.信用债中短久期防御.........................................................................41.2.银行资本债：跌出来的机会...................................................................82.城投债：供给回升，短端、低评级抗跌........................................................103.产业债：供给缩量，收益率普遍上行..........................................................154.银行资本债：净融资转负，成交情绪较弱......................................................185.风险提示.................................................................................21 图表目录 图1：2025年以来，信用债各期限二级市场单边净买入规模（亿元）.......................................................................................4图2：2025年8月29日，同业存单AAA 1Y相比中短票AAA 1Y有一定性价比（bp）.....................................................7图3：2025年8月29日，商金债AAA 2Y相比中短票AAA 2Y有一定性价比（bp）..........................................................7图4：2025年8月，3年AA及以上二级资本债跌幅比永续债大.................................................................................................9图5：最近三周，保险、理财等都在积极承接买入银行资本债......................................................................................................9图6：2025年8月，城投债各期限品种发行利率全线上行（%）.............................................................................................11图7：二级资本债月度发行净融资........................................................................................................................................................19图8：银行永续债月度发行净融资........................................................................................................................................................19 表1：8月11-29日相比7月28日-8月8日，城投债和产业债各品种成交活跃度变化........................................................5表2：截至2025年8月29日，信用债各品种性价比.......................................................................................................................6表3：1-3年AA+、AA和AA(2)品种收益率2%以上的可选范围较大.........................................................................................6表4：8月银行资本债收益率全线上行，利差普遍走扩....................................................................................................................8表5：4-5年大行资本债信用利差有压缩空间....................................................................................................................................10表6：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................12表7：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）..............................................................................................................................12表8：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................14表9：城投债分期限分隐含评级成交情况...........................................................................................................................................15表10：8月，建筑装饰、非银金融和综合行业净融资规模较大（亿元）................................................................................15表11：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）............................................................................................................................16表12：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................18表13：2