经营质量超预期

核心观点与关键数据

安踏体育2025年中期业绩超预期，经营质量改善明显。上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，电商驱动增长，电商收入同比增长17.6%。剔除Amer Sports上市事项影响后，调整后归母净利润同比增长7.1%至66.0亿元，每股派发中期股息1.37港元，派息比率50%。

主品牌增长情况

主品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元，分渠道看，DTC/电商/批发收入同比增长5.3%/10.1%/-10.6%。毛利率同比下滑1.7个百分点至54.9%，主要因加大专业产品成本投入和电商业务占比提升。经营利润率同比下滑1.5个百分点至23.3%。

FILA品牌表现

FILA收入同比增长8.6%至141.8亿元，毛利率同比下滑2.2个百分点至68.0%，主要因策略性增强、提升产品功能质量和主动提升鞋类产品占比。经营利润率同比下滑0.9个百分点至27.7%。

其他品牌增长情况

迪桑特&可隆延续高增长，上半年所有其他品牌收入同比高增61.1%，毛利率同比改善1.2个百分点至73.9%，经营利润率同比改善3.3个百分点至33.2%。亚玛芬集团利润贡献扭亏为盈，上半年分占联营公司盈利4.3亿元。

多品牌矩阵扩张

公司完成收购狼爪，完善大众至中端户外市场布局，并成立合资公司与MUSINSA合作运营中国内地及港澳业务，安踏体育持股40%，探索时尚行业。

研究结论与评级

Q3至今流水压力持续，主品牌下调全年指引；FILA和其他所有品牌增势稳健，其他所有品牌上调指引，验证集团多品牌矩阵运营能力。预计集团2025/26/27年扣非归母净利分别为137.29/154.12/174.97亿元，同比分别+15.1%/+12.3%/+13.5%，维持“买入”评级。

风险提示

消费复苏不及预期，行业竞争加剧，存货积压风险。