运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间

运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间 优于大市 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 纺织服饰·服装家纺 行业趋势：中国运动市场走向多元化，欧美日韩发展路径各具特色。中国运动鞋服市场规模达4000亿元，疫情前复合增速达17%，渗透率从2010年的7.3%提升至2024年的15.3%。行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起；2014-2019年高端运动时尚风潮兴起；2021年至今专业与户外运动主导多元化发展。欧美日韩运动行业渗透率普遍更高但发展路径分化：欧美以大众运动及硬核户外为主，品牌格局上，综合运动品牌在起源地占优，比如耐克、阿迪在本土市场份额领先，同时借助体育文化竞技资源向海外市场成功输出；日韩侧重时尚运动，户外品牌在日韩市占率高并向潮流风格演化。目前中国市场品牌集中度仍高，多元化发展趋势有望延续。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值119.00-124.00港元收盘价94.85港元总市值/流通市值266264/266264百万港元52周最高价/最低价106.30/67.49港元近3个月日均成交额889.50百万港元 公司概览：品牌矩阵布局完善，品牌梯队顺应行业趋势逐步成长。安踏体育作为多品牌运动龙头，2024年收入708亿元，毛利率高达62%。旗下三大品牌群，专业、户外、时尚协同发展：安踏主品牌定位大众专业运动，通过DTC改革店效提升；FILA以全直营模式运营，成为高质量增长曲线；迪桑特与可隆高速增长。同时，公司通过收购MAIAACTIVE、狼爪扩充矩阵，并与亚玛芬体育（始祖鸟、萨洛蒙等品牌）形成全球化双轮驱动。股权结构集中，管理层经验丰富，多品牌采用合资控股模式，财务表现稳健。 竞争力：把握运动向休闲与社交破圈融合趋势，旗下品牌各具优势。集团以三类定位匹配需求升级：1）休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品，依托高效零售体系和性价比优势，店效坪效突出；2）专业需求细分化：深耕场景化创新，安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求；迪桑特聚焦滑雪/高尔夫专业装备；始祖鸟、萨洛蒙以硬核科技满足户外极限需求；3）社交需求运动化：高端品牌通过设计破圈与圈层运营抢占市场。FILA借联名和明星代言强化时尚调性，高端渠道店效领先；迪桑特以会员分层运营绑定高端客群；始祖鸟采用奢侈品策略，萨洛蒙借联名跨界打造潮流爆款。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《安踏体育（02020.HK）-品牌矩阵拉动，2025上半年收入与核心利润均双位数增长》——2025-08-28《安踏体育（02020.HK）-上半年集团流水增长双位数，折扣库存健康可控》——2025-07-16《安踏体育（02020.HK）-第一季度集团流水增长双位数，收购德国户外品牌狼爪》——2025-04-11《安踏体育（02020.HK）-2024年核心利润增长16.5%，多品牌引领增长》——2025-03-20《安踏体育（02020.HK）-第四季度流水增长提速，FILA增长表现好于预期》——2025-01-09 成长空间：品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击。品牌矩阵化是中期提升市场份额的主要抓手，并且成长规模不局限于细分领域，因出色的品牌运营能够催生消费新需求。例如近年始祖鸟、萨洛蒙品牌火爆，带动国内冲锋衣、户外鞋等品类市场翻倍增长。集团旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200%，抖音搜索指数持续攀升。另外，全球化布局是长期关键增量，海外运动市场规模为中国6倍，发达地区人均消费力更强，始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜等品牌全球搜索指数年增显著，媲美近年增长快速的新锐跑鞋品牌。集团出海成功也有望复制破圈增长的国际品牌的估值溢价。 风险提示：宏观经济下行等因素导致消费需求疲软，行业估值波动和盈利预测不及预期的风险；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑、库存积压、品牌并购整合不利以及时尚性需求大幅波动等风险；原材料价格和汇率大幅波动；海外业务受不利政治环境、国际政策影响；市场的系统性风险。 盈利预测：品牌矩阵打开成长空间和盈利驱动力。未来三年，我们预计安踏主品牌通过拉宽价格带和多元化渠道模型有望驱动中高单位数复合增速和稳定的利润率；FILA品牌聚焦优雅运动有望实现稳健增长；迪桑特/可隆等其他细分品牌势头迅猛，预计维持30%以上的复合增速；亚玛芬为公司贡献净利润有望从今年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元。 投资建议：看好集团多品牌全球化运营能力，共享长期成长红利。今年以来在消费市场整体承压环境下，安踏集团整体仍保持双位数的流水增长，持续证明了其多品牌运营能力在当今市场中的竞争优势。展望中长期，中国运动市场仍有望多元化发展，而全球运动市场空间更为广阔，看好安踏集团凭借具有竞争优势的品牌矩阵和跨国运营战略，持续推动公司长期引领行业增长 。 我们 维 持 盈 利 预测 ， 预 计公 司2025-2027年 归 母净 利 润 分 别为134.8/154.6/173.6亿元，可比口径的利润增长分别为13.0%/14.6%/12.3%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元）。我们看好公司在多品牌与全球化战略下的长期广阔前景，有望媲美破圈增长的国际运动品牌收获估值溢价，综合可比公司估值，维持合理估值区间119-124港元，对应2025PE23-24X，维持“优于大市”评级。 内容目录 行业趋势：中国运动市场走向多元化，欧美日韩发展路径各具特色....................8 中国运动鞋服消费复盘：渗透率持续提升，大众运动、运动时尚、细分运动需求依次崛起........8欧美和日韩运动消费研究：运动渗透率高，但发展路径和细分领域各有特色...................11市场展望：中国运动品牌集中度仍较高，细分运动景气趋势有望延续.........................24 公司概览：品牌矩阵布局完善，品牌梯队顺应行业趋势逐步成长.....................25 公司概况：领先的世界级多品牌体育用品集团.............................................25公司发展史：品牌矩阵迭代发展，从本土领先走向世界前列.................................27股权结构及管理层：股权结构集中，管理层经验丰富.......................................28多品牌股权结构：安踏集团拥有收购品牌公司的商标所有权和大部分股权.....................30财务分析：稳健快速增长，盈利水平和营运效率高，现金流健康.............................32分品牌业务情况：安踏、FILA、户外品牌构建三大增长曲线.................................36 竞争力：把握运动向休闲与社交破圈融合趋势，旗下品牌各具优势...................47 休闲需求专业化：安踏主品牌将运动科技融入日常穿着，以高效零售体系构建护城河...........48专业需求细分化：强调应用场景的针对性，以产品与品牌矩阵满足精细化需求.................53社交需求运动化：高端消费人群青睐运动户外风，集团旗下国际品牌各具特色.................61 成长空间：品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击...............72 成长空间：好的品牌运营能够创造需求，存量思维预测市场空间存在局限性...................72全球化机遇：国际化突破有望同时收获广阔空间与估值溢价.................................75 盈利预测：品牌矩阵打开成长空间和盈利驱动力...................................78 附表：财务预测与估值.........................................................83 图表目录 图1：中国运动鞋服行业增长与渗透率变化....................................................8图2：中国运动鞋服细分行业增长趋势........................................................9图3：专业跑步和篮球赛事举办和兴起.......................................................10图4：运动时尚行业快速发展...............................................................11图5：细分运动市场快速增长...............................................................11图6：各国运动鞋服消费占总体鞋服消费渗透率变化...........................................12图7：各国人均可支配收入水平变化（美元）.................................................12图8：各国运动鞋服人均消费（美元）.......................................................13图9：各国运动鞋服占人均可支配收入比例变化...............................................13图10：主要运动品牌竞争态势百年发展历程..................................................15图11：美国部分运动品牌市场占有率........................................................15图12：美国体育与娱乐用品个人消费支出及增速（亿美元）....................................16图13：日本体育产业规模及增速及分体育品类表现............................................17图14：日本各项运动参与率变化（一周一次）................................................18图15：日本部分运动品牌市占率............................................................18图16：Grant Hill系列美国官网定价（左图）高于意大利官网（右图）..........................19图17：FILA日本的高尔夫系列女装和男装....................................................19图18：FILA韩国服装更潮流................................................................20图19：TheNorth Face产品系列............................................................21图20：Champion日本官网及美国官网产品展示对比......................................