盈利拐点凸显，海外拓展加速

2025-09-01 第一上海证券张兵

盈利拐点凸显：2025年上半年总营收619.33亿元，同比+3.4%；归母净利72.0亿元，同比-4.4%，但扣非净利同比+31.8%，Q2同比+49.5%，显示盈利拐点明确。
业务板块表现：
- 液奶：收入361.3亿元，同比-2.1%，份额稳居第一；Q2收入164.9亿元，同比-0.8%，降幅收窄。常温板块通过高端、功能及高质价比产品企稳，低温白奶逆势增长超20%。
- 奶粉及奶制品：收入165.8亿元，同比+14.3%。婴配粉市场份额达18.1%，同比+1.3pct，跃居全国第一；羊奶粉市场份额同比+3.0pct至34.4%。成人粉稳居第一，功能性产品双位数增长；奶酪toC/toB双轮驱动，toB营收同比+20%以上。
- 冷饮：收入82.3亿元，同比+12.4%；Q2收入41.2亿元，同比+38.0%。线上线下份额均为行业第一，印尼、泰国市场扩张。
- 国际业务：海外多点突破，冷饮在东南亚深耕，婴配羊奶粉在北美、中东等地取得突破，高端产能持续推进。上半年冷饮同比+14.4%，婴幼儿羊奶粉同比+65.7%。
财务指标：毛利率36.0%，同比+1.3pct（原奶价格下行驱动）；销售费用率18.3%，同比-1.1pct（费用投放效率改善）；预计全年净利润率目标9%。

目标价与评级：目标价35.00元（对应2025年20倍PE），维持买入评级。预计2025-2027年净利润分别为111.2/123.3/132.6亿元。
估值与安全边际：当前股价对应2025年PE约15.9倍，低于过去五年中枢。高分红+充裕现金流提供安全边际。
中长期空间：液奶基本盘稳固，奶粉、冷饮、奶酪、成人营养品多点开花，海外扩张打开长期增长空间。