每日晨报

2025 年 9 月 2 日 今日焦点 002371 CH 1H25业绩基本符合预期，关注之后利润率水平：1H25收入161.4亿元（人民币，下同），（包含芯源微）同口径同比增29.5%，毛利率42.2%，同比降3.6ppts。归母净利润32.1亿元，同比增15.0%。EPS 4.45元，同比增14.2%。 不同设备业务国产替代继续高速推进：刻蚀设备1H25收入超50亿元（2024年收入超80亿元，我们预测2025年超110亿元）。薄膜沉积设备1H25收入超65亿元（2024/2025年：100+/140+亿元）。考虑到下半年一般为设备出货旺季，我们认为不同设备1H25出货均接近我们之前全年预计收入的40%-50%，全年出货量达到或超过我们预期。 上 调 目 标 价： 我 们 根 据 最 新 业 绩 情 况 小 幅 调 整2025/26年 收 入 预 测 到3721/4607亿元（前值3897/4828亿元），相应下调2025/26年EPS预测至10.19/13.09元（前值10.62/13.74元）。考虑到近期总体板块流动性进一步改善，上调目标价至人民币430.0元（原392.6元），对应33倍2026年市盈率（前值32倍2025/26年平均市盈率）。 业绩超预期，汽车CIS/模拟业务亮点突出：1H25收入/归母净利润139.6亿/20.3亿元（人民币，下同），均超业绩预告中位数和我们的预期。其中汽车图像传感器贡献主要增长，1H25同比增30%达37.9亿元，占图像传感器收入（103.5亿元）37%，接近智能手机图像传感器收入39.2亿元（占比38%）。 汽车业务或继续释放潜能，高端手机新产品发布或帮助2026年手机CIS恢复增长：公司称其汽车CIS产品已与高通，英伟达等的开发平台兼容。首款基于2.1微米TheiaCel技术的800万像素产品OX08D10在1H25放量，之后或有更多使用TheiaCel技术的产品推出。管理层预计2026年推出2亿像素CIS产品，手机业务或在2026年恢复增长。 维持目标价：我们微调2025/26年收入至312亿/370亿元（前值311亿/368亿元），调整2025/26年EPS至4.00/5.24元（前值3.98/5.24元）。我们认为公司股价相对板块热度较高的个股相比涨幅较小，但公司业绩增长能见度高，估值合理，维持目标价180元，对应34倍2026年市盈率。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2026财年1季度（2025年6月季度）收入同比增2%，其中中国电商+10% /国际+19%/云+26%，除高鑫/银泰整体收入增10%。调整后EBITA同比下降14%，主要因即时零售投入增加，被AIDC等业务利润率改善部分抵消。 展望：我们预计9月季度（2QFY26）即时零售相关业务亏损或环比翻倍，将对中国电商业务利润产生负面影响，non-GAAP EBITA或降至110亿元。阿里云收入增速预计将在未来几个季度继续加速，2026财年收入增速或达到26%，超市场预期（VA：同比增22%）。我们看到淘宝闪购投入对淘宝电商平台的活跃度有较明显带动作用，但同时也认为淘宝闪购未来在订单结构调优以及配送效率上仍需时间。我们目前假设到2027财年补贴投入或有所下降，公司整体利润或将有所恢复。预计2026/27财年收入增速4%/10%，利润增速-19%/24%。 估值：淘天电商市占率企稳，变现率仍有提升空间，闪购投入即使收缩后对电商平台影响较小，受AI拉动云业务规模继续领先行业。按SOTP，将目标价滚动至2026日历年，给予云4.5倍市销率，电商+即时零售13倍市盈率，维持目标价165美元/159港元（BABA US/9988 HK），维持买入。 8月29-30日，我们受邀参加快手在成都举办的光合大会及投资者活动。 围绕短视频竞争及社区发展策略：平台优势人群（Z时代+中老年）与竞对有明显的区隔，未来发展将坚持差异化社区定位，丰富匹配的三农、传统曲艺、二次元、明星等优势垂类内容供给。 关于电商及货架场货币化：管理层分享快手货架场货币化率方面同比有近一倍提升。下半年，公司计划探索整合内容场+货架场的自动化投放，或将进一步提升货架场货币化率。 可灵：目前在全球视频生成赛道维持商业化规模第一，其中海外收入规模占70%。从可渗透市场看，对应全球视频投入规模1400亿美元，公司认为未来2-3年AI将渗透200-300亿美元，长期渗透率有望提升至50%。 投资启示：我们看好可灵在视频生成领域领先的技术能力及商业化变现，长期多场景渗透及海外渠道建设或带动可灵收入进一步超预期。另外我 们看好AI对平台生态及商业化赋能效果进一步释放，维持2025年收入/经调整净利润13%/17%增长预期，维持90港元目标价及买入评级。 公司上半年继续贯彻提质增效的战略，优化低毛利业务，会员零售店收入占比提升至近5成，毛利润率同比提升显著。公司通过深化头部品牌合作、拓展自有品牌销售，实现供应链能力升级。AI+SaaS产品落地并进入商业化阶段，占服务收入的比例达到20%，并与阿里云达成战略合作深耕下沉市场零售市场。我们预计下半年收入高基数影响减弱，业绩恢复稳健增长，维持21港元目标价及买入评级。 上半年公司业务调整带来业绩挑战，游戏收入同比下降，但环比企稳，用户粘性提升，我们预计下半年收入恢复同比增长。游戏业务通过经营效率提升，预计全年利润实现增长。教育业务持续疲弱，短期恢复增长的可见性不强，公司通过优化产品组合和成本控制以减少亏损。我们基于公司降本增效举措，上调2025年利润预测10%，目标价从10.2港元上调至11.2港元，维持中性。 2Q25归 母 净 利 润/扣 非 净 利 润 仅 为63.6亿 元/54.3亿 元 ， 环 比 下 降30.5%/33.6%，主要是由于毛利率大幅低于市场和我们预期。2Q25毛利率环比下滑3.8百分点至16.3%，我们认为毛利率大幅低于预期，主要是由于在中国内地市场加大了促销和降价力度，加大对经销商返利和新车高阶智驾系统增加成本等。 2025年9月2日每日晨报 我们下调2025年利润预测13%，主要是由于毛利率预测下调以反映规模效应不达预期和智驾车型增加成本。虽然内地销量压力较大，但我们预期海外销量将会持续增长。其中在东南亚/拉美/欧洲销量强劲，海外销量占比持续上升有望增厚利润。根据SOTP模型下调目标价至151港元，维持买入。 2Q25表现相对强劲，收入为523.5亿元，环比增长30.8%；归母净利润/扣非净利润达到45.9亿元/21.1亿元，环比大增161.9%/43.8%。业绩大致符合市场和我们预期。 我们维持2025年的收入和盈利预测不变。长城的股价表现强劲，我们认为核心在于“越野+出海”双轮驱动，带来盈利韧性与估值切换，叠加行业价格战缓和、机构低配回补，形成戴维斯双击。展望2H25，坦克及高山智驾版有望延续销量与ASP双升，出口继续高增，毛利率环比改善，估值具备持续修复空间。 目标价由17.36港元上调至22.2港元，对应2025年预测市盈率12倍(4年平均)。 潍柴动力1H25实现营业收入1,131.5亿元，同比增长0.6%；归母净利润/扣非净利润56.4亿元/51.5亿元，同比分别下降4.4%/6.0%。2Q25单季收入556.9亿元，环比下降3.1%；归母净利润/扣非净利润29.3亿元/26.6亿元，比分别增长8.7%/7.2%，业绩整体符合市场预期。1H25发动机销量36.2万台，其中M系列大缸径发动机销5,000余台、数据中心发动机销近600台，分别同比增41%/491%。 1H25每股分红0.358元，分红比例提升至57%，较2024年同期的55%提升了2个百分点。 2H25潍柴动力核心亮点在数据中心大缸径发动机国产替代加速落地，我们测算潍柴数据中心发动机国内市场份额约为9-10%，全球市场份额更低，发展空间巨大。 2025年9月2日每日晨报 我们认为潍柴有多个催化剂：1）补贴推动重卡需求复苏；2）数据中心发动机的强劲增长；3）天然气重卡的强劲需求。维持目标价20.50港元/人民币21.5元（000338 CH）和买入评级。 赛力斯发布1H25业绩，得益于高端车型销量增长与产品结构优化，归母净利润同比大增81.03%至29.41亿元。2Q25表现强劲，营收为432.5亿元，环比增长125.9%；归母净利润达到21.9亿元，环比大增193.3%。业绩符合市场预期。 毛利率方面，1H25毛利率为28.93%，同比提升约4.9个百分点。2Q25毛利率受规模效应和产品结构优化推动，环比提升1.9个百分点至29.5%。 整体来看，赛力斯下半年将由M8纯电增量+M9高端稳盘+M7改款放量驱动，高端化车型占比提升对ASP和毛利率均保持明显正面影响。 我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长，维持目标价180.5元人民币，对应2026年市盈率22倍，维持买入评级。 1H25蔓迪销售超预期，利润强劲增长：1H25收入43.6亿元，同比大致持平，其中：1）特比澳销售收入23.7亿元，下降4.2%；2）蔓迪销售收入增长24%至6.8亿元；3）益比奥与赛博尔合计销售下降12%至4.6亿元，长效促红素SSS06的上市申请已获受理。1H25公司实现归母净利润13.6亿元，同比增长24.6%。对于707 BD交易的首付款，管理层预计将于2H25起分批确认为收入。 707海外开发即将启动，早期管线不断加厚：公司即将在10月的ESMO大会上公布结直肠癌II期研究数据，而辉瑞即将启动全球临床，基于现有中国研究结果聚焦NSCLC、泌尿系统、消化道等瘤种。辉瑞丰富的ADC管线也将产生差异化显著的联用机会。拥有全球同类首创潜质的MUC17/CD28/CD3三抗和B7H3抗体-IL15融合蛋白，可重点关注初步临床数据和潜在BD机会。 上调目标价：我们调整2025-27年盈利预测，上调DCF目标价至35港元（原33港元），对应24倍/1.8倍2026年市盈率/PEG，维持买入评级。 1H25业务稳健增长且现金管理能力改善，2H25料再提速：收入和经调整净利润分别同比增长9.5%/15.2%至14.9亿/1.7亿元，线下业务收入+11.1%。门诊人次强劲增长15%，客单价下滑5%。公司宣布中期派息0.35港元/股，对应约50%派息率。管理层更新指引：1）2H25门诊量增速将超过1H25、同时客单价保持稳定，全年收入将增长10-15%，净利润和EBITDA将增长30%以上；2）2026年市场将有进一步整合机会，公司将把握该窗口开展并购，收入增速有望超20%。 战略升级持续驱动长期成长：2H25起公司将聚焦四大新战略：1）AI赋能中医诊疗，今年AI布局有望贡献千万级收入；2）加强海外扩张，继续渗透新加坡市场、推进香港市场开发；3）新媒体流量平台化，借助小红书、抖音等平台引流的首诊人数已占1H25线下新用户数的7.6%；4）自主定价产品1H25销售额增长超两倍，2H25有望再获得8个制备号。 维持买入评级：我们下调2025-27年收入预测15-17%、但略上调利润率预测，同时将DCF模型起始预测年份滚动至2026年，维持42港元目标价，对应18倍/0.7倍2026年市盈率/PEG，维持买入。 2025年上半年业绩超预期，To C与To B业务均实现良好增长：2025上半年公司营业总收入/扣非后归母净利润同比增长15.7%/25.0%至2,523亿元/ 260亿元，其中To C/To B业务分别实现13.3%/20.8%的同比增速。毛利率受国内市场价格竞争和To B业务占比提升影响，同比下降0.6个百分点至25.5%。单季度看，2季度营业总收入/归母净利润同比增长11.0%/15.1%