创新药行业复盘：创新出海2.0成果卓著

创新药行业复盘 行业研究·行业投资策略 医药生物 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：肖婧舒0755-81982826xiaojingshu@guosen.corn.cnS0980525070001 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@.guosen.com.cnS0980521120001 证券分析师：马干里010-88005445rnaqianli@guosen.com.cnS0980521070001 证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@.guosen.com.cnS0980519010002 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 摘要：创新出海2.0成果卓著 ■25H1创新药板块回顾。医药板块在上半年股价表现出色，受益于持续不断的BD出海落地，优秀的临床数据读出以及政策端的支持，同时，百济神州、和黄医药等公司的产品在海外成功实现商业化，也成为了营收的一大增量。另一方面，对外授权收入也成为了创新药公司的重要收入来源。 ■创新出海2.0成果卓著。国产创新药已经进入差异化、高质量创新阶段。优秀的临床前/临床数据是支持创新药出海，展现全球竞争力的基础。国产创新药越来越多的在ASCO、ESMO、WCLC等全球顶尖的学术会议中展示临床数据，不断验证着全球BIC的潜力。并且，越来越多的国产创新药进入全球3期临床。 中国创新药在全球市场占据更为重要的地位。从对外授权交易看，中国创新药资产占MNCBD交易的数量和金额的比例均有快速提升，创新药涉及的领域也从肿瘤逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。上半年，以三生制药与辉瑞的合作为代表，国产创新药公司完成了一系列对外授权交易。 ■国内市场：支付端持续优化。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量；在目录同步申报，有望为创新药提供新的增量。 ■投资建议：关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药等。 目录 0125H1创新药板块回顾 02创新出海2.0成果卓著 03国内市场：支付端持续优化 1.1行情回顾：A股医药板块25年上半年表现出色 ■2025年1月，发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《关于深化药品医疗器械监管改革的指导意见》，大盘和医药板块逐步回暖。 ■2月起，发布《资本市场做好金融“五篇大文章”实施意见》、DeepSeek热度高引发大盘上涨；医药板块因持续不断的BD出海落地开始上涨。 ■3月起，两会政府工作报告提及到医疗领域，医药板块持续上涨。 ■4月初，美国对全球多个国家征收对等关税，大盘和医药板块出现短期回调；4月下旬国家医保局召开药价治理座谈会、2025年ASC0会议标题发布，医药板块逐步恢复。 5月初，发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，大盘继续上涨；5月中下旬，三生制药与辉瑞达成首付款12.5亿美元的重磅交易、2025年ASCO会议正式召开医药板块大幅度上涨。 1.1行情回顾：A股医药二级行业走势向好 ■2025年上半年，医药行业整体持续上涨，各二级子行业表现良好，其中化学制药板块涨幅最大。 ■化学制药板块涨幅最大，得益于创新药的BD合作、各大国际会议上的临床数据读出等事件催化，中国创新得到验证，获得全球药企的认可；医疗服务板块涨幅第二，因市场需求恢复，AI应用逐步落地，推动板块上涨；生物制品板块上涨由于创新产品获批上市，支付端逐步改善：医药商业板块小幅上涨由于行业整顿接近尾声，药品流通规范度提高；医疗器械板块的创新品种仍有需求，板块仍具备增长潜力；中药板块2025年上半年出现小幅下跌。 1.1行情回顾：医药生物板块估值处于历史中位 ■2025年上半年，全部A股（申万A股指数）市盈率（TTM）19.14x，医药生物市盈率（TTM）34.2x，处于近5年历史估值的69.8%分位数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-6-30 1.1行情回顾：子版块估值处于历史中位 ■2025年上半年，医药行业整体持续上涨，各子行业表现良好：√化学制药：上半年涨幅22.6%，PE（TTM）为41.57，处于近5年历史估值的79.13%分位数；√医疗服务：上半年涨幅14.9%，PE（TTM）为31.52，处于近5年历史估值的34.45%分位数；√生物制品：上半年涨幅6.1%，PE（TTM）为40.70，处于近5年历史估值的75.00%分位数；V医药商业：上半年涨幅2.3%，PE（TTM）为19.86，处于近5年历史估值的78.42%分位数；V医疗器械：上半年涨幅1.6%，PE（TTM）为34.22，处于近5年历史估值的86.22%分位数；中药：上半年跌幅2.6%，PE（TTM）为27.16，处于近5年历史估值的46.62%分位数： 1.1行情回顾：医药A/H涨跌幅前十标的统计 1.2公募基金医药持仓分析 截至25Q2，医药基金资产净值规模达到3123亿元，占全部基金样本规模比例为4.3%，其中被动型基金规模1409亿元，规模占比2.4%，主动型基金规模1716亿元，规模占比2.0%。 资料案源：Wind、国信证券经济研究所整理 资科来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：全基金样本为股票型基金。偏股混合型基金、灵活配置型基金 1.2公募基金医药持仓分析 全部公募基金、医药基金及非药基金，医药持仓环比均有所提升：25Q2全部基金医药持仓占比为9.77%，环比+0.72pP；其中医药基金持仓占比为96.86%，环比+0.66pP；非药基金持仓占比为4.52%，环比+0.47pP；非药主动型基金持仓占比为5.98%，环比+1.14pP。 从医药持仓结构来看，25Q2持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q1持仓占比增加最多的子板块为其他生物制品、化学制剂，持仓占比下降最多的子板块为医疗研发外包、医院。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：青irnd、国信证券经济研究所整理 1.2公募基金医药持仓分析 持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药（563家)、药明康德(381家)、信达生物(298家)：持有市值最大的TOP3医药股：恒瑞医药（321亿元）、药明康德（248亿元）、迈瑞医疗（227亿元）。 1.2公募基金医药持仓分析 加仓TOP5医药股：益方生物-U、三生制药、热景生物、诺思兰德、澳华内镜；减仓TOP5医药股：康为世纪、微电生理、爱博医疗、康龙化成、康诺亚-B。（根据基金重仓持股占流通股比例变动幅度衡量加减仓幅度) 1.3中观数据：医保收入增速反超支出，统筹账户结存占比提升 ■医保基金收入增速在2025年上半年超过支出增幅。根据国家医保局统计，2025年前6个月，基本医保基金收入增速反超支出：2025年1-6月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入1.48万亿元，同比增长6.5%，总支出1.18亿元，同比增长0.3%。扭转了自2023年以来基金支出增速快于收入增速的情况。医保局坚持“以收定支、收支平衡、略有结余”原则，面临人口老龄化带来的巨大压力，医保基金未来有望继续坚持"开源节流"，药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地，保障医保基金的平稳运行和收支平衡。 ■医保基金累计结存中，统筹基金占比有所提升。在2024年医保基金累计结存中，统筹基金累计结存占比为73%，个人账户累计结存占比27%，统筹基金占比自2021年起呈现不断提升趋势： 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 1.3中观数据：城乡居民基本医保支出增速下滑较为显著 ■职工医保收入增速放缓，收支情况整体稳定。职工医保收入近年来收入增速连年放缓，由2021年的20.8%下滑至2024年的3.5%，预计短期内就业结构、整体经济环境等因素依然会对职工医保收入增长造成影响。职工医保支出端也受到控费政策等影响，增速出现明显下滑，2025年前6个月支出增速下降至4.4%。职工基本医保收支基本稳定，整体结存情况较为宽松，截至2024年末，职工医保基金统筹基金和个人账户累计结存分别为3.04/1.45万亿元（同比增加15.6%/3.7%）。 ■城乡居民基本医保收入增速较为稳定，2025年前6个月支出出现同比下滑。城乡居民医保收入近些年始终维持中个位数增长，但由于公共卫生事件期间支出端出现较大幅度波动，2021及2023年支出的同比增速分别达到了13.9%/11.8%，2024年起支出增速显著放缓。截至2024年末，城乡居民基本医保累计结存8183.02亿元，同比增加6.8%。2025年前6个月城乡居民医保支出同比下滑4.4%。 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 1.3中观数据：财政卫生健康支出同比提升 ■2025年1-7月全国财政卫生健康支出同比提升。2024年1-7月，全国累计实现卫生健康支出12402亿元，同比增长5.3% ■2024年11-12月卫生健康支出同比下滑，2025年同比转正。逐月来看，2024年11、12月每月卫生健康支出均同比有所下滑，2025年2月份以来开始同比增长。2025年全年卫生健康支出预算为21372亿元，比2024年决算数提升5%。2025前7个月累计实现支出占全年预算数的58.0%： 1.3中观数据：医药制造业工业增加值同比微增 我国医药制造业工业增加值2025年以来保持低个位数同比增长。受到宏观环境、行业规范化整顿、集采及DRGS/DIP等因素影响，我国医药制造业依然处于低增长阶段，2025年1-7月份工业增加值同比增长1.4%。 2025年1-6月医药制造业营收与利润均出现同比下滑。根据国家统计局数据，2025年1-6月医药制造业营业收入12275.2亿元，同比减少1.2%；利润总额1766.9亿元，同比减少2.8% 资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理 1.4业绩回顾：2024年医药行业营收基本同比持平，利润端显著承压 A股医药行业2024年及2025Q1业绩概况：2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.3亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.4亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显菩的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多：中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.4亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.5亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 1.4业绩回顾：创新药板块 创新药板块A股上市公司2024年实现营业收入544.5亿元（+56.4%），归母净利润-66.7亿元，毛利率为86.0%（+2.1pp）ROE（平均）-5.0%（-7.2pp）。25Q1实现营业收入137.6亿元（9.7%），归母净利润-15.1亿元；一季度营收同比下滑主要因为上年同期百利天恒因对外授权收入导致营收基数较高。 创新药板块处于产品快速放量期，随若一系列事磁品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，百济神州、和黄医药等公司的产品在海外成功实现商业化，也成为了营收的一大增量。另一方面，对外授权收入也成为了创新药公司的重要收入来源，2024年中国公司对外授权的收入持续增长，并且在25Q1也完成了密集的license-out交易。 随若营收端的快速增长，以及公司对销售