创新药行业复盘：创新出海2.0：BD之后，我们应该关注什么

— —创 新 出 海2 . 0：B D之 后 ， 我 们 应 该 关 注 什 么 行业研究·行业投资策略 医药生物 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：肖婧舒0755-81982826xiaojingshu@guosen.com.cnS0980525070001联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003 证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001 证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 摘要 ◼创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动。2025年前三季度，创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。并且随着营收端的快速增长，以及公司在费用端的合理控制，板块业绩大幅扭亏。 ◼国产创新药展现出全球竞争力。近年来，中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升。从数量上看，中国创新药资产占MNC药企交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；从金额上看，2025Q1-3 MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到476亿美元，占比~25%；首付款金额32亿美元，占比~4%。出海资产的相关领域仍以肿瘤为主，从2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。 ◼BD之后，关注全球临床推进以及关键数据读出。在对外授权之后，国产创新药进入全球临床阶段；2023年以来，越来越多的中国资产进入到全球注册性临床阶段，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制药/辉瑞的707等。2026年起，预计将有多项中国资产的全球3期临床迎来数据读出。国产创新药有望通过优秀的临床数据在全球的竞争中占据优势。 ◼投资建议：随着中国创新药的全球价值日益展现，推荐具备差异化创新能力的公司，建议关注科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等。 目录 创新药板块回顾01 创新出海2.0：国产创新药的全球竞争力 02 BD之后，我们应该关注什么03 公募基金医药持仓分析：医药基金规模快速增长 ◼截至25Q3，医药基金资产净值规模达到3938亿元，环比+26%，占全部基金样本规模比例为4.4%，其中被动型基金规模1871亿元，规模占比2.1%，主动型基金规模2067亿元，规模占比2.3%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：全基金样本为股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金 公募基金医药持仓分析：非药基金持仓比例在三季度出现下降 ◼医药基金医药持仓环比提升，全部公募基金和非药基金医药持仓环比下降：25Q3全部基金医药持仓占比为9.68%，环比-0.09pp；其中医药基金医药持仓占比为97.58%，环比+0.72pp；非药基金医药持仓为4.28%，环比-0.24pp； ◼从医药持仓结构来看，25Q3持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q2持仓占比增加最多的子板块为其他生物制品、医疗研发外包，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 公募基金医药持仓分析：医药持仓集中在创新药及产业链 ◼公募主动型基金医药持仓结构向化学制剂、其他生物制品、CXO聚集。✓医药主动型基金：化学制剂（49%）、其他生物制品（24%）、CXO（17%）持仓占比合计达到90%。✓非药主动型基金：化学制剂（30%）、其他生物制品（25%）、CXO（14%）持仓占比合计达到69%；医疗设备（10%）、医疗耗材（7%）合计占比17%。 公募基金医药持仓分析 ◼持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(734家)、药明康德(564家)、信达生物(297家)；◼持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(452亿元)、恒瑞医药(424亿元)、信达生物(217亿元)。 公募基金医药持仓分析 ◼加仓TOP5医药股：荣昌生物、英科医疗、诺思兰德、方盛制药、海思科； ◼减仓TOP5医药股：迪哲医药-U、诺诚健华-U、三诺生物、益方生物-U、羚锐制药。 （根据基金重仓持股占流通股比例变动幅度衡量加减仓幅度） 中观数据：医保基金支出出现同比下滑，统筹账户结存占比提升 ◼2025年前三季度医保基金收入增速略有提升，基金支出出现同比下滑。根据国家医保局统计，2025年前9个月，基本医保基金收入增速同比略有提升，基金支出同比下滑，2025年1-9月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入2.11万亿元，同比增长4.6%，总支出1.73亿元，同比下滑1.7%。扭转了自2023年以来基金支出增速快于收入增速的情况。医保局坚持“以收定支、收支平衡、略有结余”原则，面临人口老龄化带来的巨大压力，医保基金未来有望继续坚持“开源节流”，药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地，保障医保基金的平稳运行和收支平衡。 ◼医保基金累计结存中，统筹基金占比有所提升。在2024年医保基金累计结存中，统筹基金累计结存占比为73%，个人账户累计结存占比27%，统筹基金占比自2021年起呈现不断提升趋势。 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 中观数据：城乡居民基本医保支出增速下滑较为显著 ◼职工医保收入增速放缓，收支情况整体稳定。职工医保收入近年来收入增速连年放缓，由2021年的20.8%下滑至2024年的3.5%,2025年前三季度略有好转，收入同比增长5.4%。预计短期内就业结构、整体经济环境等因素依然会对职工医保收入增长造成影响。职工医保支出端也受到控费政策等影响，增速出现明显下滑，2025年前9个月支出增速下降至2.3%。职工基本医保收支基本稳定，整体结存情况较为宽松，截至2024年末，职工医保基金统筹基金和个人账户累计结存分别为3.04/1.45万亿元（同比增加15.6%/3.7%）。 ◼城乡居民基本医保收入增速较为稳定，2025年前9个月支出同比下滑显著。城乡居民医保收入近些年始终维持中个位数增长，但由于公共卫生事件期间支出端出现较大幅度波动，2021及2023年支出的同比增速分别达到了13.9%/11.8%，2024年起支出增速显著放缓。截至2024年末，城乡居民基本医保累计结存8183.02亿元，同比增加6.8%。2025年前9个月城乡居民医保支出同比下滑6.6%。 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 中观数据：财政卫生健康支出同比提升 ◼2025年1-9月全国财政卫生健康支出同比提升。2025年1-9月，全国累计实现卫生健康支出15712.0亿元，同比增长4.7%； ◼2024年11-12月卫生健康支出同比下滑，2025年同比转正。逐月来看，2024年11、12月每月卫生健康支出均同比有所下滑，2025年2月份以来开始同比增长。2025年全年卫生健康支出预算为21372亿元，比2024年决算数提升5%。2025前9个月累计实现支出占全年预算数的73.5%。 中观数据：医药制造业工业增加值同比微增 ◼我国医药制造业工业增加值2025年以来保持低个位数同比增长。受到宏观环境、行业规范化整顿、集采及DRG/DIP等因素影响，我国医药制造业依然处于低增长阶段，2025年1-9月份工业增加值同比增长2.1%。 ◼2025年1-9月医药制造业营收与利润均出现同比下滑。根据国家统计局数据，2025年1-9月医药制造业营业收入18211.4亿元，同比减少2.0%；利润总额2534.8亿元，同比减少0.7%。 资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理 业绩回顾：创新药板块营收迅速增长，利润端呈现扭亏为盈 ◼创新药板块营收迅速增长，利润端呈现扭亏为盈。创新药板块上市公司2025年前三季度实现营业收入488.3亿元（+22.1%），归母净利润-4.6亿元（+71.4%）。25Q3实现营业收入192.1亿元（+51.0%），归母净利润11.1亿元（+147.1%）；三季度营收同比上涨主要得益于创新药产品商业化销售的快速增长、授权费用的收入及收到里程碑付款。 ◼创新药产品的商业化销售快速增长，主要由于重磅品种销售持续放量、医保覆盖及新适应症的拓展；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。另一方面，百利天恒等公司产品授权带来的里程碑款项同样提供了营收增长的增量。随着营收端的快速增长，以及公司在管理费用、研发费用端的合理控制，单三季度板块利润大幅提升，板块前三季度的亏损逐步缩窄。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 目录 创新药板块回顾01 创新出海2.0：国产创新药的全球竞争力 02 BD之后，我们应该关注什么03 对外授权：中国资产交易占比提升，疾病领域更为全面 ◼我们统计了近10年包括礼来、强生在内的16家跨国制药企业创新药资产交易，从交易数量来看，中国创新药资产占MNC药企交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平； ◼从相关创新药资产涉及的治疗领域来看，非中国创新药交易中药物发现和/或技术平台类合作占比近50%，在披露了具体分子及治疗领域的交易中，肿瘤占比相对较高，自免、心血管&代谢等相关交易数量也较为稳定；2020~2023年中国实现出海的创新药资产仍以肿瘤领域为主，2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。 资料来源：insight，国信证券经济研究所整理 资料来源：insight，国信证券经济研究所整理 资料来源：insight，国信证券经济研究所整理 对外授权：中国创新药资产交易总金额占比已超过20% ◼2025Q1-3，MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到476亿美元，占比~25%，主要由三生制药/Pfizer（61.5亿美元）、石药集团/AstraZeneca（53.3亿美元）、和铂医药/AstraZeneca（45.75亿美元）、元思生肽/AstraZeneca（34亿美元）等交易贡献；首付款金额32亿美元，占比~4%，主要由三生制药/Pfizer（12.5亿美元）交易贡献。 资料来源：insight，国信证券经济研究所整理 对外授权：MNC药企大额并购 ◼2023年，MNC药企创新药交易总额超过50亿美元的项目共计9个，其中M&A项目6个，包括Pfizer以430亿美元收购Seagen（ADC），BMS以140亿 美 元收 购Karuna（CNS），Merck以108亿美元收购Prometheus（TL1A），Abbvie以101亿 美 元收