新游储备丰富，AI和出海赋能远期成长

中旭未来(9890)[Table_Industry]体育产业 本报告导读： 2025年公司将迎来新产品周期，叠加AI在传奇类游戏买量素材和投放算法效率的优化，公司主营业绩有望大幅提升。 投资要点： 头部游戏发行厂商，为用户提供美好生活一站式服务。中旭未来成立于2015年，是国内领先的集研发、运营与推广为一体的互联网企业。目前公司已经运营超过380款游戏产品，累计注册用户突破6亿，平均MAU突破千万人。此外公司基于自身IP和品牌资源，销售自有产品品牌，2024年公司消费品业务实现收入1亿元，占比公司总营收的1.8%。 经典IP长线运营，持续探索新IP、新赛道。游戏是公司核心主营业务，在经典游戏IP方向，公司拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源，近年来积极拓展新赛道、新IP，2024年1月，公司和中手游联合发行了《斗罗大陆：史莱姆学院》，收入便登顶了APP Store免费榜榜首以及Taptap热门榜榜首。目前公司还在进行《斗罗大陆：诛邪传说》的测试，目前公司运营的游戏产品中有11款时间在5年以上，28款时间在3年以上，彰显了公司长生命周期运营能力。展望未来，公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP仍有较多产品储备，有望带来后续业绩增长。 以AI技术为驱动，提升游戏研发和发行效率。公司高度重视AI技术在游戏领域的应用和创新，通过“自研+投资”的战略布局，以实现AI技术对游戏研发、发行等业务的提效发展。公司自研的“河图”、“洛书”系统利用AI智能分析和精准营销技术，帮助公司在游戏推广、用户获取和运营优化等方面实现高效运作。2025年5月，公司通过旗下子公司以1000万元入股杭州极逸人工智能科技，聚焦游戏研发、发行及运营的全链路优化。 风险提示。1）游戏政策监管不确定；2）新游上线推迟；3）老产品流水和用户下滑。 目录 1.盈利预测与估值分析......................................................................................41.1.公司基本假设............................................................................................41.2.盈利预测与公司估值................................................................................42.头部游戏发行厂商，为用户提供美好生活一站式服务...............................53.经典IP长线运营，持续探索新IP、新赛道................................................64.以AI技术为驱动，提升游戏研发和发行效率............................................75.新游储备丰富，出海带来长期增长空间.......................................................96.风险提示........................................................................................................10 1.盈利预测与估值分析 1.1.公司基本假设 1）我们认为公司2025年游戏业务收入有望保持平稳增长，公司新游储备丰富，传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP游戏有望驱动公司2026-2027年游戏及联运收入实现高增长。 2）公司基于自身IP和品牌资源，已经建立了“渣渣辉”等新消费品牌，该业务收入规模较小，基数较低，我们预计2025-2027年将保持50%、50%和30%的高速增长，此外我们预计公司其他业务收入2025-2027年有望保持相对稳定。 1.2.盈利预测与公司估值 公司主营业务为游戏。我们选用巨人网络、吉比特、心动公司三家公司作为可比公司，三家公司主营均为A股和港股的游戏公司，和公司主营相似度较高，我们采用PE和PS两种方法对公司进行估值预测： PE方法：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.85元、1.81元和2.08元，参考可比公司，并考虑到公司未来新游产品表现仍有一定不确定性，我们给予公司2025年12倍动态PE估值，并按照人民币：港元=1.09:1汇率计算，对应合理估值24.20港元/股。 PS方法：参考可比公司，考虑到公司以游戏发行业务为主，销售费用率相对较高，利润率较低，PS目标估值理应有一定折价，我们给与公司2025年2倍动态PS，并按照人民币：港元=1.09:1汇率计算，对应合理估值23.70港元/股。 我们结合PE和PS两种方法对公司进行估值，我们认为公司即将迎来新一轮产品周期，收入、利润有望实现高速增长，中长期出海、AI有望带来潜在收入提升和业绩改善空间，最终给予公司目标价24.20港元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.头部游戏发行厂商，为用户提供美好生活一站式服务 中旭未来成立于2015年，是国内领先的集研发、运营与推广为一体的互联网企业。公司以精准营销和深度运营为战略引领，打造长周期、多元化、精品化、全球化的游戏产品矩阵。目前公司已经运营超过380款游戏产品，累计注册用户突破6亿，平均MAU突破千万人。 数据来源：公司官网，公司招股书公告，wind，国泰海通证券研究 在全球化战略布局上，公司凭借其在国内积累的游戏运营经验，成功将业务版图拓展至全球范围，涵盖了中国港澳台地区、欧美、日韩以及东南亚等多个国家和地区。目前已成功发行并运营了超过30款多语言游戏，赢得了国际玩家认可与好评。 数据来源：公司官方公众号 在新消费方向，公司基于自身IP和品牌资源，销售自有产品品牌和本地品牌米粉产品，以及基于“渣渣辉”品牌的其他速食产品，致力于为用户提供 涵盖“吃喝玩乐”美好生活的一站式服务。此外公司于2021年开始涉足潮玩领域，2025年创新搭建了全新潮玩业务团队，并推出了实验性搪胶毛绒潮玩公仔。2024年公司消费品业务实现收入1亿元，占比公司总营收的1.8%。图3：公司速食产品和潮玩新消费产品 数据来源：公司官方公众号 3.经典IP长线运营，持续探索新IP、新赛道 游戏是公司核心主营业务，在经典游戏IP方向，公司拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源，近年来公司通过持续迭代和内容创新，维持用户粘性。目前公司运营的重点产品包括《原始传奇》、《热血合击》等。公司通过持续推出新游戏、新版本，维持经典IP游戏旺盛生命力。目前公司运营的游戏产品中有11款时间在5年以上，28款时间在3年以上，彰显了公司长生命周期运营能力。 传奇游戏以MMORPG类型为主，该游戏在玩法上有很高的自由度，核心玩法包括打怪升级、装备升级、角色培养、PK竞技等等，拥有PVP和PVE等多种玩法，在20多年的时间里一直保持着旺盛的生命力。根据公司2024年报援引伽马数据的统计，传奇游戏市场规模约为200-300亿元，按照2024年中国游戏行业规模3257.8亿元计，传奇游戏的占比约6.1-9.2%。除了传奇游戏外，公司运营的经典IP还包括“奇迹”、“热血江湖”等等，公司多年来深耕经典IP，在内容上持续推陈出新，不断拓展IP的商业化价值。公司和传奇IP版权方世纪华通业务合作紧密，2023年公司投资入股，持有世纪华通1.07%的股份，建立了更为紧密的股权合作，预计将给公司2025年带来一定投资收益。 数据来源：艾瑞咨询 公司近年来积极拓展新赛道、新IP，2024年1月，公司和中手游联合发行了《斗罗大陆：史莱姆学院》，收入便登顶了APP Store免费榜榜首以及Taptap热门榜榜首。目前公司还在进行《斗罗大陆：诛邪传说》的测试，该游戏由恺英网络研发，公司发行，公司通过和斗罗大陆等IP合作，加强自身对于IP的理解，加强IP潜力的挖掘。 在新游戏赛道方面，公司在SLG、模拟经营、卡牌、塔防、角色扮演等赛道持续探索，2024年6月公司推出重点SLG游戏《野兽领主：新世界》，上线就登录IOS免费榜等多个榜单榜首，公司运营的《小兵大作战》是一款多人速战休闲游戏，在小程序等多端表现出色，最高进入微信小程序畅销榜第四，验证了公司的多品类、多元化、多渠道的业务布局。 数据来源：公司官方公众号 4.以AI技术为驱动，提升游戏研发和发行效率 公司高度重视AI技术在游戏领域的应用和创新，通过“自研+投资”的战略布局，以实现AI技术对游戏研发、发行等业务的提效发展。公司自研的“河图”、“洛书”系统利用AI智能分析和精准营销技术，帮助公司在游戏 推广、用户获取和运营优化等方面实现高效运作。 数据来源：公司官方公众号 2025年5月，公司通过旗下子公司以1000万元入股杭州极逸人工智能科技。极逸人工智能科技以AI大模型技术为核心，聚焦游戏研发、发行及运营的全链路优化，极逸大模型为基础的游戏研发平台Soon，是专为游戏行业打造的AI全流程开发平台，可以凭借对多模态大模型能力的深度整合，实现了从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作，无论是角色、场景、动画的制作，还是数值参数及代码系统的搭建，都能通过AI实现全自动生成，极大地缩短了传统游戏开发周期。 公司本次投资，我们认为将通过“形意”AI大模型的深度应用，优化游戏发行流程及运营成本，并加速新游测试与上线效率，助力辅助创意内容生成与精准营销，提升玩家体验。 数据来源：恺英网络官方公众号 数据来源：恺英网络官方公众号 得益于公司AI技术提效，游戏出海和投资业务贡献，24H1公司业绩实现触底反弹。根据公司2025年半年报，2025年上半年公司实现利润6.5亿元，2024年同期为亏损3.85亿元，实现扭亏为盈。同时，公司正式发布了建议更改公司名称公告，即中文名由“中旭未来”更名为“贪玩”，进一步强化公司游戏品牌势能。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 5.新游储备丰富，出海带来长期增长空间 2025年公司有望迎来新一轮产品周期，近期公司发行的多款游戏产品表现出色，《龙迹之城》最高进入国内小程序游戏排行榜榜首，《热血江湖》在韩国最高进入畅销榜前五，新游的出色表现有望带来公司后续流水和业绩增长。 数据来源：Gamelook 数据来源：公司官方公众号 展望未来，公司在传奇（《王者传奇2》）、奇迹（《新月大陆》《代号：高清》）、热血江湖（《热血江湖：觉醒》）、斗罗大陆（《斗罗大陆：诛邪传说》）、金庸武侠（《天龙八部2：飞龙在天》）等IP仍有较多产品储备，有望带来后续业绩增长。 近年来公司持续加大全球化战略推进中，采取“双轨并行”布局战略，既深耕东南亚、中东等新兴市场，又突破欧美、日韩等成熟市场壁垒。其中《原始传奇》（韩国）、《热血合击》（韩国）、《全民江湖》（中国港澳台地区、韩国、泰国、越南）、《神兵奇迹》（欧美地区、巴西、泰国、越南）等游戏产品在全球市场中屡登iOS、GooglePlay等畅销榜榜首。我们认为海外游戏市场发展方兴未艾，传奇、奇迹等经典IP游戏出海有望带来后续的业绩增长。 6.风险提示 1）游戏政策监管不确定。2）新游上线推迟。3）老产品流水和用户下滑。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在