泸州老窖25Q2点评：蓄势待发

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年Q2营收71.02亿（-7.97%），归母净利润30.70亿（-11.10%），符合市场预期；Q1营收164.54亿（-2.67%），归母净利润76.63亿（-4.54%）。
• 收入结构：
  • 2025H1中高档酒营收同比-1.1%（销量+13.3%，吨价-12.7%），其他酒营收同比-17.0%（销量-6.9%，吨价-10.8%）。
  • Q2预计国窖1573同比下滑近双位数，低度产品表现优于高度，特曲60持平，窖龄仍调整，头曲维持正增长。
  • 2025H1传统渠道营收同比-4.0%，新兴渠道营收同比+27.6%，期间净增2家经销商，渠道精细化运营提升。
• 利润结构：
  • Q2毛利率87.9%（同比-0.95pct），主因产品结构拖累，中高档酒毛利率-1.2pct。
  • 税金及附加率同比+3.7pct（主因生产销售节奏错位），销售/管理费率分别-1.2/-0.3pct，数字化营销改革优化费率。
  • Q2净利率43.2%（同比-1.5pct）。
• 报表质量：
  • 销售收现同比-15.1%，但“营收+Δ合同负债”同比+0.6%，国窖1573价盘稳健下渠道合作意愿较强。
  • 应收款项融资环比增加2.1亿元，预计经销商更多使用票据打款。

投资建议与盈利预测

• 投资建议：维持“买入”评级，看好公司行业恢复期的业绩弹性。
• 未来展望：
  • 渠道端加速下沉精耕，产品端28度国窖1573有望带来增量。
  • 数字化营销改革持续深化，费率优化有望持续。
• 盈利预测更新：
  • 2025-2027年营收分别为294.74/302.03/333.75亿元（同比-5.5%/+2.5%/+10.5%）。
  • 归母净利润分别为124.72/129.47/144.57亿元（同比-7.4%/+3.8%/+11.7%）。
  • 对应PE分别为16/15/14倍。

风险提示

• 行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。