2025 年中报点评降速减负，加速出清

白酒2025年09月01日 泸州老窖（000568）2025年中报点评 强推（维持）目标价：206元当前价：137.19元 降速减负，加速出清 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年中报，164.5亿元，同降2.7%，归母净利润76.6亿元，同降4.5%。单Q2实现营业总收入71.0亿元，同降8.0%，归母净利润30.7亿元，同降11.1%。Q2销售回款80.8亿元，同降15.1%，经营性现金流净额27.6亿元，同降28.7%。Q2末合同负债35.3亿元，环比Q1末增加4.6亿元。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 评论： Q2降速出清，西南、华北优势市场调整幅度较小。公司上半年收入/利润分别同降2.7%/4.5%，单Q2收入/利润分别同降8.0%/11.1%基本符合预期。分产品看，上半年中高档酒收入同降1.1%，销量同增13.3%，测算吨价同降12.7%，结合渠道反馈，公司增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量，结构略降影响吨价，高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降。其他酒类收入同降17.0%，测算销量/吨价同降6.9%/10.8%，判断主要系渠道前期库存较多、公司适度减少投放所致。分地区看，核心市场西南、华北略有承压，西北、河南等地仍在调整期。Q2末公司经销商数量为1791家，比24年末净增加5家保持稳定。 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 Q2盈利能力小幅下滑，现金流经合同负债还原后降幅与收入基本一致。Q2公司毛利率同比下降1.0pct至87.9%，主要系结构下降所致。税费率方面，营业税金率提升3.7pcts至15.4%，判断主要系生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动；销售费用率下降1.2pcts。管理费用率下降0.3pct，公司已在控制费用支出。综上Q2净利率下降1.5pcts至43.2%。现金流方面，Q2销售回款+🔺合同负债同降8.4%，与收入降幅基本一致。经营性现金流净额27.6亿元，同降28.7%风险不大。 联系人：王培培邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)147,195.15已上市流通股(万股)146,916.49总市值(亿元)2,019.37流通市值(亿元)2,015.55资产负债率(%)33.49每股净资产(元)31.6212个月内最高/最低价159.00/100.02 Q2去库调整，高度国窖批价相对坚挺，全年有望务实筑基。公司理性客观分析需求环境及行业周期，Q2主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价，目前渠道回款进度约50%，高度国窖批价稳定在835-840元水位，渠道库存2-3个月较年初有下降。展望下半年，公司有望继续主动调整，推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系，在行业调整期夯实基础。此外公司也持续推动产品创新，拟推出28度国窖1573加强低度化布局。 投资建议：降速纾压，分红锁定底线，关注高股息投资价值，维持“强推”评级。公司Q2主动调整、理顺经营，帮助渠道消化库存，下半年公司有望持续出清纾压，稳定渠道价值链。公司推出3年分红规划，24-26年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85亿，测算底线股息率高于4.6%，对长线资金吸引力加强。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27年EPS预测值为8.34/8.15/9.01元（原25-27年预测值为9.35/10.01/10.89元），维持目标价206元，维持“强推”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。 相关研究报告 《泸州老窖（000568）2024年报及2025年一季报点评：经营稳中进，分红筑底线》2025-04-28《春糖见闻录4——泸州老窖（000568）调研报告：数字化运用成为经营看点》2025-03-26《泸州老窖（000568）2024年度中期利润分配点评：中期分红出台，高股息是亮点》2024-12-25 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所