建材2025半年报业绩综述：2025中报：AI新材料+出海，基本面迎头向上

25Q2建筑建材持仓小结：传统板块承压，AI材料+出海+转型表现突出。 水泥行业：涨价+降本修复利润，出海表现靓丽，供给侧查超产继续推进。消费建材：景气依然在底部，但Q2龙头拐点频现；资产负债表修复是慢变量，各企业节奏不同；降本控费主旋律，粗放式向高效率过渡。玻纤行业：AI高景气催化特种玻纤需求，传统玻纤毛利率环比继续改善。玻璃行业：磨底之年，继续观测供给端变化。 投资建议：一方面，看好AI PCB上游新材料的空间，龙头企业技术壁垒高、产品迭代升级快，有望保持先发优势；另一方面，继续看好“一带一路”出海，关注非洲瓷砖龙头、水泥龙头、玻纤龙头，以及关注内需大环境下、依托内生竞争力逐步走出增长趋势的涂料龙头，和“反内卷”带动水泥、光伏玻璃、锂电隔膜等多行业盈利趋势改善。 风险提示：原材料价格波动的风险、政策落地情况不及预期、市场竞争激烈的风险。 1.1AI++ 2.1+ 水泥2025中报小结：①海螺：2025H1水泥熟料自产品销量同比-0.35%（全国整体下降4.3%），单吨扣费归母净利（全口径）33元（同比+8元）。②华新：25H1水泥熟料销量同比-2.63%，单吨扣非净利（全口径）约为39元（同比+15元）。③天山：25H1水泥熟料销量同比-14.6%，单吨扣非净利（全口径）约亏12元（去年同期约亏35元、同比改善）。全国水泥1-6月产量同比下滑4.3%，需求仍在下行通道。 水泥2025中报亮点：①受益价格同比提升+煤价同比下降，水泥吨净利改善明显。②海外拓展积极；③分红意识提升（海螺首次中期分红）。 7-8月行业基本面：水泥需求持续疲软，今年7月全国水泥产量同比-5.6%，截止8月底全国高标均价344元/t，同比-35元，全国平均出货率29.17%，环比-9.17pct，库容比为63.63%，同比-2.7pct。今年错峰的力度、方式（按月错峰）比往年更佳，但执行有所反复、持续性受影响，我们认为，错峰生产是过渡期的解决办法，长期角度去过剩产能才是根本。随着“查超产”的逐步落地，行业利润修复是趋势。 出海表现靓丽：①截止25H1，华新已在12个国家设有海外基地，运营水泥粉磨能力合计2470万吨/年，并在8月底落地交割尼日利亚资产；②海螺水泥25H1新增180万吨海外熟料产能，并购西巴布亚海螺后有效提升印尼市场竞争力，以及柬埔寨金边5000t/d产线建成运营；③西部水泥25H1水泥熟料销量同比+23.6%。 2.2.1Q2 国内竣工景气依然偏低，开工降幅收窄，当前或又行至政策博弈阶段。竣工保持双位数下行，2024全年同比-27.7%，2025年1-7月同比-16.5%，相较1-6月降幅环比扩大1.7pct，开工2024年全年同比-23.0%，2025年1-7月同比-19.4%，相较1-6月降幅环比收窄0.6pct。年初以来二手房景气较高，农业、工业、市政等非房需求也给予一定支撑，且消费建材公司自身结构调整后，对于地产新建需求的敞口大幅收窄，头部公司体感的下行斜率最快阶段已过去，行业当前处于找寻需求底部的状态，或又行至政策博弈阶段，例如8月25日上海发布楼市新政，包括调减住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷以及完善个人住房房产税等政策。 Q2看到更多企业业绩出现拐点，①科达制造，建材出海领军企业，海外瓷砖提价贡献利润明显，非洲需求增长空间与力度兼备，公司核心竞争能力显著优于国内外同行，具备全球竞争力；②三棵树，涂料二手房强相关，C端尤其是三大新业态增长强劲，美丽乡村、马上住、艺术漆维持高增长，小B依靠非房对冲涉房类的下滑；③兔宝宝、东鹏控股等零售为主的企业，需求更稳定，依靠渠道扩张Q2实现增长，凯伦股份收并购并表后高增。 关注业务转型公司进展，凯伦股份收购佳智彩，切入显示面板及半导体检测设备领域，外延开拓新业务增长点；志特新材海外高增长，携手中科大实验室形成长期战略合作、切入AI4S驱动材料革命；今年6月深圳东创拟收购震安科技控股股东华创三鑫100%股权；帝欧家居6月实际控制人变更为朱江、刘进、陈伟、吴志雄，8月拟变更公司名称为“帝欧水华”并拟投资5亿元设立全资子公司拓展生成式人工智能领域的相关业务。 2.2.2 借款整体变化不明显，有息负债的优化是一个慢变量，当前借款利率下降，部分企业仍有一定的资金需求，但从财务费用率来看，25Q1已经普遍下降、出现拐点，Q2维持该趋势。经过2023-2024年的调整，大B工程业务收缩明显，新增收入中的应收风险下降，现阶段是过往应收风险+工抵房的集中处理阶段，各企业处理节奏不同，重点关注三棵树（前期减值力度大、剩余偏少）、兔宝宝、东方雨虹、中国联塑、坚朗五金的减值进展。 2.2.3 反内卷氛围下，供给端出清较明显的板块，年内已经出现自发涨价的现象。建筑涂料Q1涨价，防水6-7月集体涨价，石膏板3月涨价后，8月受原料护面纸价格等波动影响下再度涨价。部分行业竞争格局在需求下行期也出现了大幅改善，未来供给端的变化是更重要的线索。此外，随着通过渠道和产品结构上的优化，部分消费建材公司已出现毛利率的拐点。25H1三棵树、科达制造、箭牌家居、王力安防、科顺股份、兔宝宝毛利率分别同比提升3.7、3.7、2.4、1.6、1.2、0.8pct。 2.2.4 消费建材企业费用控制力度逐步见效，除了部分企业收入大幅下滑（亚士创能等）导致的摊薄后销售费用率下降不明显，多数企业在收入规模仍在收缩（主动调结构+被动需求弱），但销售费用率在企业主动压降下已见成效。 单个企业角度，科达制造、瑞尔特、凯伦股份、帝欧家居、东鹏控股、东方雨虹、三棵树等销售费用率明显下降，25H1分别下降2.0、1.9、1.5、1.3、1.1、0.9、0.9pct。科达制造收入高增带动规模效应显著并叠加内生降本，其他企业以内生降本控费为主。 2.3-AI 玻纤25半年报小结，受益高端品（风电纱）复价及景气度，主流企业毛利率均呈现环比修复趋势：①巨石：25H1粗纱销量158万吨，同比+4%，电子布销量4.85亿米，同比+6%。25Q2单季度毛利率33.84%，较24Q1底部毛利率回升13.71pct，环比25Q1继续回升3.31pct，毛利率逐季修复；②中材科技：25H1玻纤及制品销售67.2万吨、同比-1%，推算吨净利832元（同比+594元，为含特种玻纤的全口径吨净利，传统玻纤估计低于该值）；③长海：25Q2归母净利0.92亿元、25Q1为0.63亿元，25Q2单季度毛利率26.77%、环比+4.18pct，预计吨净利环比呈现修复趋势；④国际复材：25Q2归母净利1.79亿元、25Q1为0.53亿元，25Q2单季度毛利率19.40%、环比+4.50pct，预计吨净利环比呈现修复趋势。 玻纤25半年报亮点，重点在特种玻纤业务进展/布局，AI催化特种玻纤高景气：①中材科技：25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品。低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。超低损耗低介电布（Q布）率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。②巨石：特种电子布系列产品开发正在积极有序推进中，下游相关认证也在加快推进。③国际复材：相继推出低介电电子产品LDK一代、二代；④宏和：25H1高性能低介电布、低热膨胀系数电子已开始批量生产并交付，附加值较好。 其他潜在亮点：①传统E布（7628）下游CCL已开始提价，例如建韬等，主因系CCL主要原材料为铜箔、树脂、电子布，因铜价上涨、CCL厂商同步增加上游原材料备货，或有望带动电子布补库，关注Q4传统7628电子布提价。②全球关税影响，可能导致海外玻纤存在通胀预期，关注有海外基地布局的玻纤企业。 2.4- 旗滨集团25半年报小结：①浮法业务，25H1浮法玻璃销售5221万重箱、同比+7%，实现营收28.04亿元。推算浮法玻璃单重箱价格53.71元（同比-22.31元），吨毛利9.54元（同比-12.03元）；②光伏业务，25H1光伏玻璃销售2.67亿平、同比+25%，实现营收32.23亿元，子公司旗滨光伏净利润-0.39亿元。推算光伏玻璃单平价格12.08元（同比-1.53元），单平毛利0.98元（同比-1.91元），单平净利-0.15元（同比-1.19元）。 玻璃板块25板季报亮点，核心继续观察供给端变化，而非基本面上修预期：①光伏：25年1-8月行业合计新点火产线8条、新点火产能达0.98万吨，冷修产线14条、冷修产能达1.18万吨，测算边际退出产能0.2万吨。6-7月全行业亏损，叠加反内卷预期，行业冷修明显加速。8月份2.0mm镀膜玻璃新单价格已报涨至13元/平，日熔量共8.93万吨；②浮法：25H1行业共冷修19条产线（7-8月冷修2条产线），处于正常节奏、冷修暂未加速，2022-2024年分别冷修41、25、46条。截至8月底，8月份全国浮法玻璃月度均价1228.95元/吨，全国浮法玻璃在产日熔量共15.89万吨，较24年末基本持平。 •原材料价格波动的风险。随着国际大宗商品价格的波动率提高，可能影响产业链的材料价格。 •政策落地情况不及预期。政策出台到落地需要时间，并且政策效果也有一定观察期。 •市场竞争激烈的风险。因行业需求过去几年保持疲软，因此供给出清节奏不快的子行业，可能会继续出现恶性竞价情况。 •海外市场竞争加剧的风险。