合规保障生存 专业提升效率 创新促进发展 诚信铸就品牌 月度经济观察 2017年5月 中国经济短周期见顶迹象显现 国际市场超乐观情绪隐藏风险 研究主管：宋维演 职业证号：Z0001047 研 究 员：李献刚 李振东 刘晓玲 联系电话：0531-81678630 公司地址：济南市市中区经七路86号 证券大厦15、16层 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.luzhengqh.com 微信公众共号：lzqhyjs 微信服务号：lzqhfwh 摘要： 中国经济方面，4月宏观经济数据全线下行，经济短周期见顶的迹象显现。2016年及2017年1季度宏观经济的企稳回升，很大程度上依赖于供给侧主导下的周期性行业的回升。但纵向来看，周期性行业衰退期已经超过10年，仅靠市场出清，进入衰退末期或复苏初期的概率也较大，故长期来看，周期性行业业绩回升延续的概率较大，只不过波动较大，故中国经济的中长期形势也不宜悲观。 中国货币政策方面，央行公开市场操作近期有所微调，主要体现在两个方面：其一是用1年的MLF操作替换6个月MLF到期，央行在抬升短端资金利率之后或有抬升中期利率的意图，这导致5年期市场利率与短期资金利差缩小，机构抛弃中期国债，加大长期国债的配置，故近期5债偏弱，10债偏强；其二是逐渐恢复逆回购中7天期品种的比重，这或许与近期监管层所讲的温和去杠杆相吻合。所以短期看债市在监管层安抚与外围市场影响之下反弹概率较高，但中期看来，市场仍然难言乐观，利率震荡上行仍是主要方向。 国际市场方面，近期美国宏观经济数据靓丽，6月美联储加息预期居高不下。而强烈的加息预期并未影响市场的乐观情绪，全球股市市值5月初再次超过50万亿美元，VIX恐慌指数也曾一度降至历史低位。不过这也表明了目前的市场状况不太正常：盲目乐观的市场情绪伴随着低市场波动性。按照历史经验，这种状态不可能长期持续下去，提防持续加息以及美元重新走强引发的新一轮市场波动。 2 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.5 一、中国经济短周期见顶迹象明显，不过整体经济形势或并不悲观 今年我国一季度尤其是3月份宏观经济数据表现靓丽，超出预期，但我们在上个月的宏观经济观察中也明确提出，靓丽的数据后面存在较多隐忧，例如3月消费的大幅好转主要与房地产相关消费好转有关，随着2016年四季度房地产调控的不断加码，房地产市场相关消费快速回升的持续性具有较大不确定性。3月工业增加值增长主要还是由上游原材料行业推动的，而从PPI高位回落的走势来看，上游原材料推动的工业增加值增速加快持续性存疑。 （一） 4月份消费、投资等多项数据同时下行，中国经济短周期见顶迹象明显 经济短周期见顶迹象主要体现在4月份消费、投资、进出口、工业增加值以及发电量等数据同比增速均较1-3月份较大幅度下滑，且明显低于预期。 4月份社会消费品零售总额同比增长10.7%（名义增长），增速比3月份回落0.2%，其中，和房地产市场密切相关的家电音响、建筑装潢等环比回落幅度比较明显，另外，汽车消费和建筑装饰材料也较大幅度回落，基于小排量汽车购置税上调、房地产调控效应显现等因素，预计以上项目增速继续回落的概率较大。 投资方面，1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长8.9%，增速比1-3月份低0.3%。第二产业投资增速回落明显，工业投资、制造业投资以及电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增速分别较1-3月份回落1.1%、0.9%和1.4%。从投资性质上来看，年初增速大幅反弹的民间投资回落0.8%至6.9%。基建投资增速下降幅度较小，但维持3月份以来的下降趋势。仅房地产投资完成额较1-3月回升0.2%,延续了去年下半年以来的回升态势，但随着房地产调控效应的显现，持续性存疑。 4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，比3月份放缓1.1%。分行业来看，不仅3月份大幅回升的上游行业增速在4月份大幅回落，而且专用设备制造、汽车制造以及计算机、通信等设备制造的增加值增速也明显回落，其中后两者的增速回落幅度超过3%。 另外，进出口尤其是进口、发电量等宏观数据的增速在4月份也出现较大幅度下滑。虽然具有季节性因素的影响，但几乎全部数据的同时大幅度回落，不得不引起警惕，经济短周期或见顶。 3 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.5 图1：社会消费品零售总额同比增幅（%） 图2：我国工业增加值同比实际增速（%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图3：固定资产投资累计同比名义增速（%）图4：民间投资固定资产投资累计 同比增速及占比 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 （二）长期来看，上游原材料行业业绩回升或具有较强市场性、周期性因素，持续性有望延续，只是波动较大。 虽然4月份宏观经济数据并不乐观，有经济短周期见顶的迹象，但对于长周期而言并不见得悲观。我们通过分析2000-2016年上市公司年报以及2017年一季度季报来看，上游原材料行业（属于周期性行业）业绩在2016年和2017年一季度的大幅回升，或不仅仅是国家供给侧改革导致的短期利润暴涨导致，一定程度也是周期性的复苏所致。 根据申万一级行业分类，对比2015年、2016年2017年一季度上市公司营业收入同比增速和归属于母公司的净利润同比增速，不难发现，相对于2015年，2016年和2017年一季度钢铁、采掘、有色金属、化工等周期性行业业绩增速大幅回升，这与2015年底开始的以钢铁、煤炭为代表的上游原材料行业的供给侧改革密切相关，供给侧改革的大力推进导致上游原材料行业价格短期大幅上涨，明显改善了上市公 4 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.5 司业绩。但是，政府主导的供给侧改革效应能否传导至中下游需求端，仍需时间验证，故市场对于周期性行业业绩的大幅回升的持续性存疑。 不过，通过纵向分析周期性行业盈利能力（扣非后的净资产收益率）走势图，不难发现，周期性行业普遍在2008年金融危机前（普遍在2004-2006年）出现盈利能力高峰，即，周期性行业衰退时间已经超过10年，即便没有政府主导的供给侧改革，仅靠市场出清，当前进入了衰退尾声或者复苏初期的概率也较大，因此，2016年至2017年一季度周期性行业复苏态势有较大概率持续，只不过力度或者随着供给侧改革边际效应递减而减弱，并且或因供给侧改革导致业绩波动加大。 图5：:2015、 2016年和2017年1季度上市公司营业总收入同比增速—分行业 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图6:2015、2016年和2017年1季度上市公司归属母公司净利润同比增速—分行业 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图7:2000-2016年申万周期性行业扣非净资产收益率（整体法）走势图 （%） 5 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.5 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 二、央行操作微调安抚市场情绪，货币政策收紧方向未变 （一）央妈MLF加码操作，政策转向？ 5月12日，央行重启MLF操作，总规模4590亿元，其中，6个月期665亿元，1年期3925亿元，中标利率分别为3.05%、3.20%，利率均与上期持平。当日央行未在公开市场进行逆回购操作。这是央行年内第七次进行MLF操作。 今年以来，MLF余额这个“雪球”越滚越大，1月末为35728亿元，3月末突破4万亿元至40643亿元，5月份又至少会增加935亿元。央行以“MLF+逆回购”的模式维护了流动性的适度和基本稳定。从第二季度开始，央行就将MLF改为“单兵”作战，不再与逆回购搭配，进而在4月份推出了“PSL+逆回购”的新调控组合。加码续作MLF之后，监管层密集发声，稳定市场预期，这是否意味着今年以来的强监管发生了转向？ 新华社5月14日发表评论文章称，当今中国金融市场的乱象，不是短期内被“创造”出来的，风险点之间的关联错综复杂；整治这些乱象、处置这些风险点不能过于急切，要从全局统筹考虑，不能在处置风险过程中发生新风险。 银监会官员表示，银监会会从全局角度来做好银行监管工作，同时特别注意绝不因为处置风险而引发新的风险，要在摸清风险底数的基础上，出台分类处置预案，有序化解风险；监管措施对金融市场有正面和稳定的影响，市场不应该紧张。 央行发布一季度货币政策执行报告称，央行的“缩表”不一定意味着收紧流动性，且4月已经转为“扩表”；下一阶段货币政策将寓改革于调控之中，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。 从央行的操作与监管层的表态可以看出一点，加强监管是目前的主要目标，而在处置风险过程中不发生新风险只是前提条件，这个前提条件的成立有一个隐形的约束，即需要处置的风险对经济的影响有多大，如果处置风险过程中引发的新风险超过需要处置的风险，显然事情得不偿失，否则此风险必定要进行清除，关键问题是没有人知道处置风险引起的后果会出现什么样的连锁反应，而目前的风险又是必须要处置的，所以监管层的发声及央行加码续作MLF仅仅安抚市场情绪，其并不会停下强监管的脚步，政策虽有微调，但并未转向。 （二）逆回购操作生变，央行抬升中期资金利率的同时，维稳短期资金面 5月18日央行进行500亿7天、300亿14天逆回购操作，当日有800亿逆回购到期，完全对冲到期量。值得一提的是，这是央行连续第三次暂停28天期逆回购。从近期央行公开市场操作看，7天逆回购占比提升，减少长期资金投放，有温和推 6 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.5 进降杠杆之意。央行自去年三季度开始“锁短放长”，通过拉长注资期限来抬高资金成本，以促使金融机构去除过高的杠杆。然而，今年以来这一局势正在发生变化，7天期逆回购操作占比自2月份的35%，逐渐提升到了4月份的57%，5月份半个月的公开市场操作中，7天期品种的比重更高达近八成。 图8：今年以来央行MLF操作 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 央行操作的微调体现在两个方面：其一是用更长期的MLF操作来替换较短期的MLF，这或许是央行在抬升短端资金利率之后，抬升中期利率的意图；其二是逐渐恢复逆回购中7天期品种的比重，这或许与近期监管层所讲的温和去杠杆相吻合。这或许也是近期5年期国债期货表现较弱的原因，其与1年期资金利率（1年期MLF）与5年期利率之间利差过小，导致机构抛弃所致，同时机构增加在更长期限债券的资金配置，故10年期国债期货表现更为强势。所以短期看债市在监管层安抚与外围市场影响之下反弹概率较高，但中期看来，市场仍然难言乐观，利率震荡上行仍是主要方向。 三、国际市场超乐观情绪隐藏风险 去年黑天鹅事件突发，英国公投意外退欧、美国总统大选无一不引发了市场波动，但这一情况并未在2017年延续，荷兰、法国大选结果符合市场预期，特朗普政策推出虽然缓慢但市场仍然乐观期待。在3月美联储年内首次加息、6月再次加息预期高涨的背景下，整体市场情绪依旧积极。 （一）数据靓丽，六月升息板上钉钉 近期美国经济数据继续表现不错，4月零售销售环比增长0.4%，5月密歇根大学消费者信心指数初值97.7，超过预期及前值。虽然核心CPI同比1.9%,从高位跌落。但是相对于CPI，美联储更看重PCE物价指数对于通胀的指引，而两者参考的数据并不一致，因此通胀上行的趋势也没发生改变。 7 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.5 6月份议息会议前还要公布5月非农报告。不过，4月美国新增非农就业人口高达21.1万，超预期的19万，且4月失业率跌至4.4%，为十年以来新低。就业