投资策略专题：2025年中报：结构重于全局、科技为先

2025年中报：结构重于全局、科技为先 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 曹晋（联系人）caojin1@kysec.cn证书编号：S0790124080011 2025年中报速览：全A营收增速转正、盈利增速放缓 相较Q1财报表现，A股2025年上半年的营收同比增速由负转正，净利润同比增速下滑，全A（非金融）的净利润增速较Q1大幅下滑。 需求端：2025年H1全A的营收同比增速为0.04%，较Q1的-0.15%小幅改善；全A（非金融）H1营收同比增速为-0.45%，Q1为-0.2%。 利润端：2025年H1全A的净利润同比增速为2.40%，较Q1的4.02%回落；全A（非金融）H1净利润同比增速为0.96%，Q1为5.21%。 对于A股2025年中报业绩的整体相对平淡与A股6月中旬以来量价齐升的表面背离，我们认为，并不意味着市场表现与基本面的脱钩，近期在多篇报告一直明确，当前市场的结构是“双轮驱动”：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。后续来看，我们认为：与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期。 相关研究报告 结构视角：重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业 （1）哪些行业的盈利增速水平较高？其中，处于盈利扩张期和盈利改善期的行业分别是哪些？大类板块来看，盈利高增长的行业多集中在科技制造业，消费和周期表现分化，地产建筑处于盈利周期的筑底阶段。 《寻找当下相对便宜的指数和风格—投资策略周报》-2025.8.30 《开源金股，9月推荐—投资策略专题》-2025.8.29 扩张型的盈利高增长行业：科技制造（电子、机械设备）、消费（家用电器）、周期（有色金属）、大金融（非银金融）； 《华为产业链，或为下一个“高低切”—投资策略专题》-2025.8.28 反转型的盈利高增长行业：计算机、农林牧渔、钢铁。 （2）在Q1盈利负增长的行业中，中报显著改善的有哪些？Q1净利润负增长的行业中，在中报显著改善的包括：电力设备、国防军工、医药生物。 竞争格局：全A盈利分配向头部集中，关注α和β的强弱关系 A股的盈利增速结构：2025年中报，全A的盈利增速与市值呈显著的正相关。市值高于200亿（815家）、100-200亿（836家）、50-100亿（1381家）和50亿以下（2388家）公司的净利润增速中位数为9.2%、5.5%、1.7%和-3.4%，呈梯次分明的递减特征。 行业特征上，我们最重视的依旧是景气度——盈利高增速，同时关注行业内的贡献结构。 哪些行业处于盈利高增长、且增速相对均衡的行业？非银金融、基础化工和钢铁。我们认为上述行业当前在经营层面的利益协同性较高，此时行业的β强于α。 哪些行业处于盈利高增长、但增速分化较为显著？电子、农林牧渔、机械设备。上述特征或指向行业的头部企业对利润的虹吸效应更强，企业壁垒在加厚，挖掘行业的α强于β。 风险提示：财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 目录 1、2025年中报速览：全A营收增速转正、盈利增速放缓.......................................................................................................31.1、结构视角：重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业..................................................................41.2、竞争格局：全A盈利分配向头部集中，关注α和β的强弱关系.............................................................................42、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：全A2025年中报营收同比增速转正...................................................................................................................................4图2：A股2025年中报利润同比增速回落..................................................................................................................................4图3：2025年中报业绩一览：科技制造业处于较高的盈利增速期...........................................................................................5 1、2025年中报速览：全A营收增速转正、盈利增速放缓 截至2025年8月30日，A股上市公司已全部完成2025年中报业绩披露。 相较Q1财报表现，A股2025年上半年的营收同比增速由负转正，净利润同比增速下滑。 需求侧：2025年H1全A的营收同比增速为0.04%，较Q1的-0.15%小幅改善；全A（非金融）H1营收同比增速为-0.45%，略低于Q1的-0.2%。 利润端：2025年H1全A的净利润同比增速为2.40%，较Q1的4.02%回落；全A（非金融）H1净利润同比增速为0.96%，大幅低于Q1的5.21%。 对于A股2025年中报业绩的整体相对平淡与A股6月中旬以来量价齐升的表面背离，我们认为，并不意味着市场表现与基本面的脱钩，近期在多篇报告一直明确，当前市场的结构是“双轮驱动”：其一为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。 结合当下两个重要的宏观条件，我们认为：与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期。 第一个重要宏观条件：在历经40余年的改革开放后，中国经济已然天翻地覆，经济基础的变化意味着绝大多数行业难复现昔日的高增长。从2000年到2024年，中国的年GDP总额从10.13万亿增长到134.9万亿，在这个数量级的增长下，多数行业经历了从0到1、从1到10的跨越式发展。而立足当下，中国已然是全球GDP总量第二的国家、且外部发展环境愈发多变，这意味着如果停留在总量弹性视角下对比过去，结论通常是不如人意，即中国经济增速和A股业绩的弹性可能会在较长的周期内仍相对有限。 更重要的是第二个重要宏观条件：中国正处于经济转型升级的重要时点，结构弹性将远远领先于全市场弹性，当前比过去更乐观。当前时点，中国经济的一端是传统产业的周期性调整，另一端是技术密集型产业的快速发展。年初以来，DeepSeek、宇树机器人、哪吒、创新药多个创纪录BD大单等现象级产业现象轮番演绎，高层会议释放民营经济活力，经济发展动能从政策依赖边际转向活跃的产业驱动，且部分行业已显露技术突破、业绩快速增长的迹象。据此，我们认为，经济正处于新一轮行业结构性高增长的早期阶段，当下比过去更值得乐观。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、结构视角：重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业 结构视角下，对2025年中报我们主要聚焦于2个问题：（1）哪些行业的盈利增速水平较高？其中，处于盈利扩张期和盈利改善期的行业分别是哪些？（2）在盈利负增长的行业中，较Q1显著改善的有哪些？ 对于问题1：大类板块来看，盈利高增长的行业多集中在科技制造业，消费和周期表现分化，地产建筑处于盈利周期的筑底阶段。 此外，我们结合行业所处的盈利周期，以2020年以来的累计净利润水平衡量盈利增长的性质。（图3中部区域） 扩张型的盈利高增长的行业（盈利处于历史较高水平）：科技制造（电子、机械设备）、消费（家用电器）、周期（有色金属）、大金融（非银金融）； 改善型的盈利高增长的行业（盈利触底回升）：科技制造（计算机）、消费（农林牧渔）、周期（钢铁）。 对于问题2：Q1净利润负增长的行业中，在中报显著改善的包括：电力设备、国防军工、医药生物。 1.2、竞争格局：全A盈利分配向头部集中，关注α和β的强弱关系 我们按照50、100、200亿元市值为分界线，统计每个区间上A股盈利增速的中位数，以观察A股的盈利增速结构（图3最右侧区域）：2025年中报，全A的盈利增速与市值呈显著的正相关。 具体来看，市值高于200亿（815家）、100-200亿（836家）、50-100亿（1381家）和50亿以下（2388家）公司的净利润增速中位数为9.2%、5.5%、1.7%和-3.4%， 呈梯次分明的递减。 行业特征上，我们最重视的依旧是景气度——盈利高增速，同时关注行业内的贡献结构： 哪些行业处于盈利高增长、且增速相对均衡的行业？非银金融、基础化工和钢铁。我们认为上述行业当前在经营层面的景气度和利益协同性较高，所以呈现较为同步的盈利增长水平，此时行业的β强于α。 哪些行业处于盈利高增长、但增速分化较为显著？电子、农林牧渔、机械设备。上述特征或指向行业的头部企业对利润的虹吸效应更强，企业壁垒在加厚，挖掘行业的α强于β。 2、风险提示 财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他