贵金属月报：联储降息东风助金价向上突破

类别贵金属月报 2025年9月1日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 联储降息东风助金价向上突破 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席引发美国财经纪律失控的风险，国际产业链与跨境资金重新部署引发美国市场股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普陆续暂停高额对等关税以促进贸易协议，国际贸易形势缓和以及避险需求减退使得金价失却进一步上涨动能，转而维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行；虽然5月初印巴小规模冲突、6月初以色列和美国空袭伊朗以及7月份特朗普尝试解雇美联储主席鲍威尔均阶段性推高金价，但5月份印巴停火、6月份以伊停火和7月份美联储会议展现鹰派立场后金价很快回调。8月份美国就业市场显著恶化、通胀增速低于市场预期以及美联储主席暗示将重启降息进程，金价再次企稳回升且于8月29日创收盘价历史新高；5月下旬至8月底伦敦黄金大都是在3250-3450美元/盎司的窄幅区间内横盘运行，以消化年初金价涨幅远超流动性供给所带来的高估值压力，但目前看金价可能在美联储降息东风的推动下向上突破。 《宏观专题-20250821-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(二)》 《宏观专题-20250815-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(一)》 《宏观专题-20250724-从CIP指数观察中国制造业的国际竞争力》 宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 我们判断国际贸易货币体系重组带来的避险需求和储备分散化需求将继续支撑黄金长周期牛市，特朗普同时推进国内外多项重磅改革导致经济增长疲软与央行降息预期将继续支撑黄金中周期牛市；但金价持续偏强运行以及极高的市盈率水平也意味着金价波动性显著增强，美国就业市场疲软为美联储重启降息进程提供必要条件但通胀压力回升或制约美 联 储 降 息 节 奏 。 我 们 预 计 短 期 内 伦 敦 黄 金 将 继 续 在3120-3500美元/盎司区间内震荡整固，但6月底至今金价回调底部已经呈现逐步抬升态势，8月29日伦敦黄金收盘价已经创历史新高，我们判断金价应该很快就能突破3500美元/盎司关口从而开启新一轮上涨趋势。由于美联储降息同时也会改善美国甚至全球经济增长动能，因此工业属性较强的白银也会跟随金价上涨甚至在涨幅方面超越黄金。建议投资者继续持偏多思路参与交易，空头套保者可适当减低套保比率。 目录 一、2025年1-8月份贵金属走势回顾...................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美国就业市场走弱而通胀较为温和............................................................-5-2.2美联储暗示将重启降息进程........................................................................-7-2.4美元汇率持稳而美债利率走低....................................................................-9-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-10-三、贵金属价格展望..............................................................................................-11- 一、2025年1-8月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中国印度年底节日消费旺季预期、特朗普2.0新政不确定性引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升等因素影响下重新开始新一轮上涨，4月3日伦敦黄金最高冲至3168美元/盎司。4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景、特朗普威胁解雇美联储主席引发美国财经纪律失控的风险，国际产业链与跨境资金重新部署引发美国市场股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后特朗普陆续暂停高额对等关税以促进贸易协议，国际贸易形势缓和以及避险需求减退使得金价失却进一步上涨动能，转而维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行；虽然5月初印巴小规模冲突、6月初以色列和美国空袭伊朗以及7月份特朗普尝试解雇美联储主席鲍威尔均阶段性推高金价，但5月份印巴停火、6月份以伊停火和7月份美联储会议展现鹰派立场后金价很快回调。8月份美国就业市场显著恶化、通胀增速低于市场预期以及美联储主席暗示将重启降息进程，金价再次企稳回升且于8月29日创收盘价历史新高；5月下旬至8月底伦敦黄金大都是在3250-3450美元/盎司的窄幅区间内横盘运行，以消化年初金价涨幅远超流动性供给所带来的高估值压力，但目前看金价可能在美联储降息东风的推动下向上突破。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于黄金持续高位偏强运行而且国际贸易形势缓和后市场风险偏好有所恢复，6月份资金大举做多走势相对落后因而具备较高性价比的白银、铂金和钯金等贵金属，7月份中国反内卷政策预期继续推高工业属性较强的银价，7月23日伦敦白银创下39.52美元/盎司的15年高点；随后反内卷预期炒作氛围有所降温而金 银比值大致企稳。2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨29.4%和33.5%，伦敦黄金于4月22日创下新历史记录3500美元/盎司；由于同期人民币兑美元汇率升值2.6%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2025年迄今上海金银期指分别上涨26.4%和24.4%，上海黄金9999于4月22日创下834.6元/克的新历史记录。从相关性看，黄金与美元指数之间的负相关性显著减弱，因金价继续受到国际贸易形势缓和的抑制；黄金与美债实际利率之间的正相关性转为负相关性，近期美国就业市场显著恶化打压美债利率并支持黄金价格；黄金与原油和白银之间的正相关性均有所减弱，说明供给端因素导致的油价偏弱调整并未影响金价，而财政扩张预期和央行降息预期使得白银持续偏强运行。 二、影响因素分析 2.1美国就业市场走弱而通胀较为温和 特朗普对内以保守价值观整顿联邦政府和改造美国社会，对外循丛林法则推行关税武器化和重构美国地缘战略空间，国内外同时推进多项激进改革严重扰乱美国经济社会正常秩序，2025年上半年美国经济增长动能有所减弱。2025年7月份美国新增非农就业7.3万，显著低于市场主流预期的10.4万；5月和6月新增非农就业分别从14.4万和14.7万下修至1.9万和1.4万，三个月移动平均下降至3.53万，为2020年7月份以来最低值。虽然非农就业数据修正频频，但如此大幅度的修正也是世所罕见的，公布数据当天特朗普立马解雇劳工统计局局长。7月份私人非农雇员薪资增速同比3.91%，增速略高于6月份的3.77%；但近六个月环比折年率则下滑至3.4%，接近4月份低点3.38%，因此薪资增速也显示出美国就业市场疲软态势。 7月份美国劳动参与率继续下降至62.22%，为2022年12月份以来最低值； 与疫情前的2020年2月份作比较，壮年劳动参与率上升0.5个百分点但青年和中老年劳动参与率分别下降2.1和2.2个百分点，由于美国人口老龄化和新冠疫情影响人们就业休闲观念等原因，我们判断2023年以来美国劳动参与率处于下行通道。7月份U3失业率上升至4.25%，为2021年11月份以来最高值，与此同时U5和U6失业率也有不同程度的上升；但7月份Sahm指标值仅为0.126，远低于0.5的就业市场衰退阈值。总体上看7月份就业数据显示美国就业市场显著恶化，这给予美联储重启降息进程的最好理由，但又不至于引起市场对于美国就业市场衰退的担忧。 由于原油等能源价格拖累，7月份美国整体CPI同比增速维持在6月份的2.7%低于市场预期，但核心CPI上升到3%，延续了6月份以来的回升态势。不包含住房的服务业通胀，即超级核心CPI环比增长0.55%，为1月份以来的最高水平；交通运输成本和医疗服务成本的显著上涨是超级核心CPI走高的主要原因，而这些领域并未受到关税政策的直接影响，可能反映了服务业价格集中调整的短期因素。相比之下，剔除食品和能源的核心商品价格涨幅温和，显示商品通胀压力有所缓解，这意味着关税政策对通胀的直接影响仍相对有限。7月份美国PPI环比增长0.9%，为2022年6月份以来最高水平，且远超市场预期的0.2%，其中服务PPI环比增长1.1%而商品PPI环比增长0.4%。报告显示企业正调整商品和服务定价，以抵消更高关税带来的成本。 关税武器化威胁推高市场通胀预期并打压消费者信心，2025年5月份美国1年期和5年期通胀预期曾经分别上升到7.1%和4.4%，为1982年以来的最高值，消费者信心指数也一度跌至三年低点52.2%。6-7月份过后国际贸易形势缓和以及中美贸易紧张局势降温，有利于缓和市场通胀预期并提振消费者信心水平；但随着高额对等关税重新实施以及实际通胀增速回升，密歇根大学消费者调查数据显 示，8月份美国1年期和5年期通胀预期分别回升到4.9%和3.9%，与此同时消费者信心从61.7%回落至58.6%。 2.2美联储暗示将重启降息进程 8月22日美联储主席鲍威尔在Jackson-Hole全球央行年会上表示，失业率和其他劳动力市场指标的稳定使美联储能谨慎考虑政策立场的调整，但基准前景和不断变化的风险平衡可能需要美联储调整政策立场；目前就业市场处于一种因劳动力供需双双大幅放缓所导致的奇特平衡，这种异常形势暗示就业市场的下行风险正在增加；由于就业市场供需平衡且面临下行风险，预计关税会导致物价水平一次性上涨，但这些影响需要时间才能完全体现在经济中；综合来看美联储面临短期通胀风险偏向上行而就业风险偏向下行的挑战性局面。 由于鲍威尔首次提到就业市场面临持续增加的下行风险，而关税导致的通胀风险未完全体现却可能相对短暂，因此市场认为鲍威尔讲话实际上是为9月会议降息打开大门，但短期通胀上行风险使得美联储降息步伐相对平稳。目前市场预计9月17日降息25BP概率81.9%，10月29日再次降息25BP概率43.5%，年内降息50BP和75BP概率分别为80.2%和33.3%。 从经济基本面考虑，大美丽财政刺激法案将使得2026年至2028年