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固定收益策略报告：互换走出“倒挂”的市场含义

2024-08-29 尹睿哲,刘冬,魏雪国金证券 yuAner

市场现状与核心观点：本周债券市场出现温和修复，但属于情绪性反弹，修复基础脆弱，易受权益市场情绪影响。市场对降准降息的预期持续修正，流动性预期趋于保守。
流动性预期变化：一年期FR007利率互换（IRS）价格略高于过去20日FR007均价，利差结束倒挂，显示市场从宽松预期转向对潜在收紧的担忧。这一转变削弱了债市安全边际。
互换倒挂结束的历史启示：2008年以来，IRS-FR007利差结束倒挂9次，典型案例包括2009年初、2011年、2013年等。统计显示，10年期国债收益率在事件后20、60、90个交易日的中位变动幅度分别为–1.3bp、–5.6bp、–16.3bp，均值变动幅度为+2.8bp、–1.4bp、–7.6bp。历史经验表明，预期修正后，宽松预期仍可能卷土重来。
宽松预期回摆的催化剂：最直接的催化剂是基本面的边际变化，如社融见顶后信用投放放缓，可能重新建立资金面乐观假设。美联储重启降息也提供外部环境支持。
短期与中期展望：现阶段短期“预期差”风险不大，市场定价宽松预期较弱，宽松必要性上升。长端受制于“出清”不充分，情绪指数仍高，短期易受风险资产扰动。中期需观察社融增速是否在四季度转为下行，若趋势下行，债券下跌或走向尾声。
关键数据：IRS-FR007利差结束倒挂；10年期国债收益率在利差转正后20、60、90个交易日中位变动分别为–1.3bp、–5.6bp、–16.3bp。
风险提示：货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。