期货｜如何运用基差策略增厚收益？

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.28 核心观点 ❖国债期货净基差描述了期货和现券之间的定价差异，净基差为正代表现券价格较高、期货价格较低，期货贴水；反之代表现券价格较低，期货升水。净基差波动可能影响国债期货套保或套利的效果，因此净基差的变动规律较为重要。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 从净基差表现来看，T1712合约之前，可能由于空头头寸集中、市场有效性偏弱等因素，部分非主力合约往往出现净基差偏高的情况，T1712合约之后这一现象减少。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 观察不同月份交割的国债期货，3月合约在交割前容易出现现券升水、净基差大于0的情况，这一季节性规律可能与一季度现券供应较弱有关。 相关报告 1.《择券空间有所恢复，转债或“超调”——0827转债市场点评》2025-08-282.《利率|政策性金融工具的杠杆作用能放大吗？》2025-08-263.《信用|短久期高票息资产选什么？》2025-08-25 从历史走势来看，国债期货净基差有两个规律：一是净基差与现券利率有一定的负相关关系、净基差显著扩大往往发生在债市调整期间，这可能是由于国债期货做空更加便捷，债市调整时国债期货下跌更迅速、从而导致净基差走扩；二是主力合约切换后往往阶段性走扩，可能受部分资金移仓换月推动。 从定价角度来看，国债期货空头举手的交割制度导致净基差包含了转换期权和择时期权价值，从而净基差通常为正，当净基差为负时可以通过正套策略进行套利。但由于近年利率深度下行，国债期货CTD久期维持低位，进一步导致转换期权价值较低，叠加市场有效性增强等因素，净基差整体回落至历史低位，大致在±0.2元的区间内持续震荡（这一净基差区间对应10Y现券收益率波动约为±2.9bp）。 ❖风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 内容目录 1净基差定价会出现异常吗？......................................................................................31.1成为主力合约之前...............................................................................................31.2临近交割前........................................................................................................52净基差走势怎么看？...............................................................................................62.1净基差波动有什么规律？......................................................................................62.2如何看待近年净基差走低？...................................................................................83风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：10年国债期货各合约净基差..............................................................................3图2：T1712净基差开始提前收窄至低位.....................................................................4图3：T1712之后，净基差异常偏高的现象减少............................................................4图4：国债期货主力合约成交量..................................................................................5图5：3月到期合约容易出现净基差不收敛的现象...........................................................5图6：国债发行量占比...............................................................................................6图7：国债净融资量占比............................................................................................6图8：10年国债期货现券到期收益率与期货走势............................................................6图9：T主力合约价格与净基差...................................................................................7图10：净基差与现券利率........................................................................................7图11：2016年11月-2017年2月..........................................................................8图12：2019年2-4月...........................................................................................8图13：2022年8-9月...........................................................................................8图14：2022年10月-2023年3月..........................................................................8图15：T主力合约价格与净基差................................................................................8 1净基差定价会出现异常吗？ 基差即考虑转换因子后，现券价格与对应期货价格的差值。 其中B即为基差，P代表每面值100元的国债的现货价格，净价；F代表每面值100元的期货合约的期货价格；C为对应该期货合约和债券的转换因子。 净基差是扣除持有期收益的基差，净基差与基差走势基本一致，临近国债期货交割日，二者差异会逐渐消失，净基差越高，代表现券价格相对期货价格越高。由于净基差不受持有期收益影响，可以更好地反映市场定价，本文主要讨论净基差。 1.1成为主力合约之前 以10年期国债期货为例，观察10年期国债期货的各个合约在上市后至交割前的净基差表现。 成为主力合约之前，净基差波动整体较大；成为主力合约后，净基差整体收窄；退出主力合约后，净基差通常在0附近小幅波动，部分合约没有顺利收敛。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：T=0为最后交割日，蓝框大致为主力合约区间 成为主力合约之前，市场定价有效性不强，净基差容易出现显著偏高，这一现象主要出现在2017年及以前。 国债期货成交通常集中在主力合约上，新的国债期货合约上市后，由于成交不活跃、定价有效性不强，做空基差的操作难度更大且套利策略容量较小，T1712之前空头头寸过于集中曾导致非主力合约净基差异常走高。 T1712合约的净基差在上市以后持续收窄，在成为主力合约前50个交易日左右收窄至低位，此后各个合约净基差异常偏高的现象减少，市场定价有效性上升。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：T=0为成为主力合约当日 数据来源：Wind，财通证券研究所注：T=0为成为主力合约当日 结合成交量来看，2016年底大量参与者通过在国债期货建立空头头寸对冲利率风险，10年国债期货成交量显著上升，之后更多资金参与定价，市场有效性提高，净基差异常偏高的情况减少。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2临近交割前 临近交割时，部分合约净基差不能顺利收敛，3月到期的合约容易出现这一问题。 从季节性来看，3月到期合约在最后交割日前10个交易日之前期货贴水较明显（现券更强），一方面可能受到机构对现券配置需求支撑，另一方面一季度国债发行占比通常较低、供给压力不高。但最后交割日多转为显著升水，与6、9、12月到期合约明显不同，具有一定的季节性特点。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：T=0为最后交割日 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2净基差走势怎么看？ 2.1净基差波动有什么规律？ 成为主力合约后，市场关注度上升，成交更活跃，定价更有效。观察10年国债期货主力合约净基差，净基差在大部分时间为正值，这是因为国债期货空头中隐含了转换期权和择时期权价值。 历史上2016年11月-2017年3月净基差异常走高最明显，其次，2019年2-4月、2022年10月-2023年3月，净基差均有所走高。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 其中主要有两点规律：一是净基差与现券利率有一定的负相关关系、净基差显著扩大往往发生在债市调整期间，二是主力合约切换后往往阶段性走扩。 观察净基差与现券利率，有较为显著的负向关系，但近年有所弱化。观察10年国债期货与10Y国债利率，2023年之前，现券利率与净基差之间呈现显著的负相关性，利率上行时、现券价格下跌，净基差易出现下行；反之净基差上行。但2023年以来，利率持续下行的同时，净基差区间震荡，并未显著跟随上行，注意到2023年以来利率下行并远离3%，同时CTD券久期有所下降，我们认为2023年以来利率下行过程中净基差没有显著上行的主要原因是利率水平过低，净基差中隐含的转换期权价值下降。 数据来源：Wind，财通证券研究所 净基差显著扩大多发生在债市调整期间，这可能是因为期货常被用于对冲利率风险。与现货需要结合买断式逆回购等操作不同，以期货对冲利率风险更加便捷，债市调整阶段期货下跌可能更迅速，导致净基差扩大。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 主力合约切换后净基差阶段性走扩可能与部分资金移仓相关。 2.2如何看待近年净基差走低？ 2022年底负反馈过程中，净基差显著扩大，之后从2023年3月开始，净基差迅速回落至低位，然后大致在±0.2元的区间内持续震荡（这一净基差区间对应10Y现券收益率波动约为±2.9bp）。 图15：T主力合约价格与净基差 理论上，由于交割时国债期货和CTD券的基差应该为0，考虑到CTD券在交割