每日晨报

2025年9月1日 今日焦点 宏观不确定性持续消退，全球风险偏好明显回升。8月以来海外宏观环境的不确定性延续降温态势，美国与主要经济体就贸易框架达成初步共识，同时宣布将对华关税措施延迟90天实施并继续推进双边谈判。与此同时，欧洲地缘冲突相关谈判有所转机，整体局势边际缓解。 “反内卷”政策效应持续释放，流动性波动对交投活跃度形成扰动。“反内卷”政策持续推进，相关预期继续推动传统周期行业及部分新兴产业龙头企业的估值修复进程。 海内外流动性宽松周期下，港股有望延续向好势头。当前我国流动性延续宽松，A股市场情绪活跃，亦有望提振港股交易氛围。南向资金对港股科技等板块的配置需求保持旺盛，资金净流入态势有望延续。海外方面，美联储主席鲍威尔杰克逊霍尔释放9月降息大门敞开的信号，港股有望受益于外资流入的增加。 九月研选 •奇富科技（QFIN US）•置富产业信托（778 HK）•豪威集团（603501 CH）•快手（1024 HK）•阿里巴巴（BABA US/9988 HK）•中国重汽（3808 HK）•康方生物（9926 HK）•泡泡玛特（9992 HK）•安踏（2020 HK）•中国电力（2380 HK） 2025年2季度入同比增38%，高于我们/彭博市场预期5%。调整后运营亏损2.3亿元，同比收窄49%，对应亏损率17%，好于我们预期的亏损2.5亿元/亏损率19%。 我们微调整公司2025-27年盈利预测，主要考虑2季度超预期的业绩表现。公司在K12相关教育服务的增长趋势不变，大学生成人业务调整后恢复增长，线下布局已初见成效，未来公司整体业务向上确定性强，我们预计2025年亏损约1.8亿元，2026年转正。 我们将公司目标价滚动至2026年，对应2026年线上+线下教学服务综合盈利情况，给予15倍市盈率，上调目标价至5.2美元，维持买入评级。 2季度理想汽车总收入同环比-4.5%/ 16.7%，归母净利为11亿元/ 15亿元，符合市场和我们预期。 公司指引3季度车辆交付量为9.0万–9.5万辆，环比大幅下滑（环比降约37.8%–41.1%），显着低于我们与市场此前的预期，表明短期需求依然承压。 我们认为公司在产能释放、促销与定价之间将面临权衡。4季度能否回稳取决于i8爬坡进度和i6在9月发布后市场的反馈。同时L系的基本盘，在下半年会面临问界新款M7的竞争，有可能对L6和L7的销量有负面影响。 我们下调销量预测由56万辆至44万辆，较2024年下滑12.3%，主要反映我们对L系和纯电新车型销量预测的下调。我们下调目标价至80.84港元/20.8美元。我们认为，当纯电新车销量超预期时，市场或才会考虑公司价值的重估，维持中性评级。 耐赋康产能释放后快速增长，全年指引上调：1H25公司收入同比增长48%至4.46亿元，其中依嘉和耐赋康销售分别增长6%/ 81%至1.43亿/3.03亿元。耐赋康8月发货销售达到5.22亿元（即1-8月总销售额8.25亿元），其中终端纯销2亿元左右；依嘉明年将参加医保谈判。管理层调高业绩指引：1）耐赋康全年销售额将达到12-14亿元，全年总产品销售达到16-18亿元，2026年耐赋康有望再翻倍至24-26亿元；2）2H25公司有望实现经营层面盈亏平衡。 管线矩阵丰富，重磅品种商业化雄心初显：艾曲莫德有望于1H26获批用于溃疡性结肠炎，管理层预计50亿元的销售峰值。自研管线中，共价可逆BTK EVER001和mRNA/自体生成CAR-T平台有BD出海机会，管理层预计近期将启动全球III期的监管沟通工作、全球销售峰值有望超100亿元。 上调目标价：我们上调2026-27年收入预测16-18%，同时对经营费用率有更乐观的预测。我们上调目标价至84港元，维持买入评级。 1H25继续承压，但拐点或已临近：收入和经调整净利润分别同比下降16.5%/34.5%至19.9亿/2.6亿 元 ， 住 院 和 门 诊 服 务 收 入 分 别 下 降18.4%/11.1%。我们看到一些积极信号：1）经调整净利润环比2H24增长30%；2）1H25经营活动现金净额和资本开支同比分别+29.9%/-28.5%，自 由 现 金 流 显 著 增 长 至2.1亿 元 ， 资 产 负 债 率 相 较2024年 末 降 低9.7ppts至29.2%；3）技术型服务收入占比同比提升2.3ppts，微创、介入手术量增长7.1%；4）医保结算加快，应收账款快速减低。 新医院产能逐步落地，技术革新驱动新增长：德州海吉亚开始步入正轨，管理层预计2H25将实现单月盈利；2H25-26年多家在建医院投用，包括无锡、开元解化二期、曲阜新院区（2H25）及常熟（2026），2025全年就诊人次有望接近500万。公司全面引入AI力量，拓展AI技术在医疗场景的应用。 长期仍向好，维持买入及目标价：我们下调2025-27年财务预测，给予公司0.8倍2026年目标PEG，维持18港元目标价，对应17.1倍2026年市盈率，略低于历史均值，维持买入评级。 2季度业绩超预期，经营韧性凸显：1H25公司实现营业收入/扣非后归母净利润同比增长10.2%/15.2%至1,564.9亿元/117.0亿元；2Q25实现收入/归母净利润同比增长10.4%/16.0%至773.9亿元/65.4亿元，较1Q25有所提速。 公司持续优化产品结构、完善渠道和供应链布局，运营效率进一步改善。中国内地市场优化渠道效率，空调业务表现亮眼。欧美市场稳健发展，新兴市场高增长延续，盈利能力仍有提升空间。管理层指引22H25收入/利润将同比高单位数/双位数增长。 小幅上调盈利预测和目标价：基于上半年的业绩表现，我们小幅上调2025-27年的收入预测1-3%，净利率预测大致保持不变，带动2025-27年归母净利润预测上调0.4-3.1%。基于2026年13倍的预测市盈率，我们小幅上调公司目标价至36.60港元。目前股价对应2025年预期股息率接近5%，较为吸引，维持买入评级。 上半年业绩超预期，液体乳业务表现优于行业：1H25公司总营业收入/扣非归母净利润同比增3.4%/31.8%至619.3亿/71.6亿元（人民币，下同）。盈利能力改善，上半年毛利率同比升1.1个百分点至36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，进一步释放利润空间，扣非净利率同比升2.4个百分点至11.3%。单季度来看，2季度营业收入/扣非归母净利润同比增5.8%/49.5%至288.4亿元/23.9亿元，超出市场预期。 公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。公司充分展现了经营韧性，液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。 下调盈利预测，维持买入：基于上半年业绩和销售趋势（7、8月需求未明显改善），我们下调2025-26年的收入预测7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，我们认为有望达成。我们下调公 司2025-26年归母净利润6-7%至110-121亿元，基于20倍2026年市盈率（此前为2025年），我们上调目标价至34.50元人民币。 我们最近与公司交流最新的营运情况并更新了我们的财务模型以及预测。 置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，我们预期下半年会带动整体出租率会进一步改善。 近期组合内引入更多特色餐饮、新品牌及健身中心（如袁记云饺、24/7 fitness）等，有助提升客流量并降低部份零售行业更新换代的影响。 屯门华都大道商场已于今年7月完成优化提升及翻新，出租率回升至100%。 我们轻微下调置富2025年及2026年之收入及分派预测，预测2026年2027年分派可按年增长约2 – 3%。 近期HIBOR的波动引至股价下跌，但我们相信今年9月或年末美联储降息将有助于公司股价回升。鉴于利率和折现率下调，我们小幅上调目标价至5.92港元（原5.86港元），维持买入评级。 盈利增速高于同业，增长主要来自投资收益贡献。1H25归母净利润同比增长33.5%，其中保险服务业绩同比持平，投资业绩同比增长82%。净资产较年初下降13.3%，但环比增长4.5%。上半年总投资收益同比增长43%，年化总投资收益率5.9%，同比上升1.1个百分点，表现好于同业。保费增长主要来自新单期交保费和银保趸交保费的贡献。新业务价值同比增长58.4%，增速领先同业。 维持买入评级。上半年公司投资收益和新业务价值增速均增长强劲，表现好于同业。资产分类上，FVOCI资产占比较年初提升，与负债端形成更趋合理的匹配。我们上调盈利预测和新业务价值预测，基于1.7倍2025年市净率，我们将目标价从36港元上调至58港元，维持买入评级。 公司上半年盈利同比倒退30.5%，远低于市场预期。期内燃气销售/综合服务分部经营利润同比下降14%/23%。虽然业绩低于预期，公司仍增加中期派息20%至0.3港元。 目前我们预期公司2025全年零售气量同比增加1.1%，新增居民接驳量为210万户，综合服务收入同比上升5%。综上，我们预期公司2025全年盈利仍同比下降7.3%。 目前公司对2025年全年派息政策修改为「全年派息额不下降」，但这意味末期派息将同比下跌约8%，相信仍会使部分长线投资者失望。 我们分別下调公司2025/26年盈利预测12%/14%，我们下调公司的估值标值至9.5倍2026年市盈率，目标价下修至16.50港元(前值: 20.4港元)。维持中性评级。 公司上半年盈利同比下跌3%，跌幅在市场预期之內，因综合上网电价同比下跌7%，加上折旧摊销费用同比上升4%/30%，导致风/光分部经营利润同比下降6%/29%。 公司目前仍维持2025年新增风/光装机3吉瓦的目标，十四五目标总装机目标21吉瓦，当中约80%为风电。 我们下调2025/26年盈利预测12.6%/7.6%。维持估值标准8倍预测市盈率，基准年移至2026年，目标价上调至2.75港元。 分红政策方面，公司2025年分红比率预计同比上升2个百分点，十五五期间预期分红比率在30-33%，仍有一定提高的空间。目前2025/26年股息率为4.5%/5.2%，对中长期估值提升有帮助。维持买入评级。 公司2Q25收入20.2亿元，同/环比增长9.0%/17.1%，盈利0.11亿元，同比增长129%，环比扭亏；毛利率20.4%，同/环比提高0.2/0.9个百分点。 上半年公司各产品销量增长强劲，但主要来自中国内地，盈利贡献有限。 7月中国逆变器对欧出口金额创出2023年8月以来新高，政府补贴推出后澳洲户储需求爆发式增长，公司有望显著受益。 我们维持盈利预测，由于市场整体估值提升，目标价上调至49.00元（原43.30元）。维持中性。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何