南华期货铜产业周报：持续筑底，低位采买

——持续筑底，低位采买肖宇非（投资咨询资格证号：Z0018441）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月31日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 在9月19日美联储下次利率决议之前，铜价或继续震荡行情，上方位置在SHFE80500/LME10000附近，中期（第四季度）维持低位采买策略。 当前影响铜价走势的核心矛盾有以下几点：1.美联储降息（中期利多）；2.国内现货升贴水伴随铜价上升（短期利多）；3. SHFE铜持仓相对偏低（短期利空）；4.精废价差小幅偏低（短期利多）；5.供给端偏紧，无论是原生还是再生（中期利多）；6.需求端国内依然在走向下的预期，海外相对稳定（中期利空）。 ∗近端交易逻辑 在近端交易逻辑中，我们会发现多空交织，这就是铜维持震荡为主的主要原因。不过相较之下，下方支撑需要关注上述矛盾的一下几点：1.铜现货升贴水伴随着铜价的上升而上升。在现货成交尚未出现明显负反馈、供给端并无明显偏紧、沪铜期限结构并无发生明显的变化的情况下，该情况的发生说明下游对铜价的接受程度尚可（利多）；2.沪铜持仓相对偏低。目前沪铜持仓在48万手附近，已经超过20个交易日低于50万手。无论是今年4月铜价出现大幅波动还是年初铜价上升时，铜价和持仓一直保持良好的正相关关系。根据此前沪铜的价格和持仓的关系，该持仓位对应的价格在7.7万元每吨附近。现在持仓一直维持相对较低的位置，有两种可能性，第一个是多头资金获利了结离场，第二个是部分资金在铜价以震荡为主的行情时，选择离开期市，前往盈利能力更强的股市。我们更偏向于两种可能性兼而有之的情况，前者的因素更大一些（利空）；3.精废价差小幅偏低。精废价差在上周上涨377元每吨至1461元每吨，虽然教合理价差仍有33元每吨的差距，但是已经非常接近，说明现在的铜价水分并不大，7.9万元每吨附近的价格是一个接受程度较高的价格（利多）。 *远端交易预期 在远端交易逻辑中，由于宏观给予的动力和供给偏紧带来的更大影响，我们认为多头仍然存在较大动力。若铜价出现回调，建议低位采买。远端目前需要关注的点包括：1.美联储降息。市场对于美联储的降息预期在年内3次，且投资者尚未对3次达成较高的一致性预期。届时降息实质性发生，铜价有望受到利好刺激上升（利多）；2.供给端偏紧。据SMM调研8月国内电解铜产量仅小幅下降0.28万吨，但受政策影响9月废产阳极铜供应量将明显下降，且废铜直接产电解铜的部分企业产量也出现减少，再叠加9月后将进入密集检修期， SMM预计9月电解铜产量将大幅下降5.25万吨，且10月仍维持在低位（利多）；3.需求有下行预期。国内需求的下行预期主要体现在消费品上，包括汽车、家电、电子三大板块。同时，以旧换新政策的补贴阶段性资金耗尽已经在数个区域出现，且该政策的消费前置现象也开始出现，对整个第四季度的消费品需求利空。电源板块，光伏组件产量已经在“531抢装”前的4月达到了顶峰，在今年的剩余时间内都难有起色，主要以补库为主。补库本身也不完全是自主补库，还有很大一部分被动的成分在里面，并不会积极地提高铜的相关需求。地产板块还在筑底的过程中，新开工面积同比已经连续3个月降幅缩窄，施工面积同比跌幅保持稳定，无进一步恶化的迹象，对铜需求量依然会小幅降低，降幅会有所缩窄。海外部分，美国依然存在一定的经济增量，关税政策对美国经济的影响比预期的要低，企业利润被压缩，关税政策的不利影响并未完全传导至终端。欧元区经济仍然较为挣扎，不过从制造业PMI、通胀、就业这三大数据来看，并无进一步恶化的迹象（利空）。 1.2投机型策略建议 【行情定位】 区间震荡，震荡偏强。从技术层面上看，自8月以来，震荡区间的下沿在不断被抬升，从月初的7.81万元每吨被抬升至7.85万、7.88万元每吨，区间上沿从7.93万元上升至7.96万元每吨。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 目前的基差已经来到了250元每吨附近。结合基差季节性、基差绝对值和沪铜月差结构来看，可以考虑做缩基差，目标100元每吨以下。 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 波兰跨国矿业公司KGHM在7月的铜产量为59,900吨，同比下降2.4%；铜销量为56,700吨，同比下降4.9%。产量和销量的下降反映了市场需求变化或生产调整。 彭博社25日披露，美国内政部下属的地质调查局当天公布了新版关键矿产清单草案，共建议了54种关键矿产，铜首次进入清单——这为获得更广泛政策支持进一步扫清了道路。根据该草案，铜与钾盐、铅、铼、硅、银等6种矿产被增补为关键矿产，而砷和碲被移出关键矿产清单。此外，美国地质调查局还表示，将考虑是否把冶金煤和核电站燃料铀列为关键矿产。上述清单草案现已进入30天的征求公众意见期，此后美国内政部将公布最终清单。 美国二季度实际GDP年化季环比修正值录得3.3%，高于预期的3.1%和前值的3%。 【利空信息】 智利国家铜业公司（Codelco）在其网站上公布，矿业监管机构Sernageomin已批准其埃尔特尼恩特铜矿（ElTeniente）的Andes Norte和Diamante恢复运作。而劳动部门（Labor Directorate）批准部分恢复。RecursosNorte和Andesita的作业仍然关闭。该矿于7月31日发生事故，被迫暂停运营。 美国总统特朗普本周签署文件，宣布罢免美联储理事库克。库克的律师团队表示此举没有法律依据，库克不会辞职，并将继续履行职责。这是美联储111年历史上首次出现总统解雇理事的情况。 2.2下周重要事件关注 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 沪铜指数在上周小幅上涨0.95%至79394元每吨，持仓上升2.4万手至48万手，无明显趋势，投机度相对较低，无交割挤仓风险。 ∗基差月差结构 沪铜近月合约维持小幅B结构，结构在被小幅拉平。上海有色现货升水250元每吨，上升100元每吨。 【外盘】 ∗单边走势 LME铜上涨1.76%至9906美元每吨，再度向10000美元每吨的整数位关口进发，引得市场关注。COMEX铜上涨2.78%至458美分每磅。 ∗月差结构 LME铜0-3贴水80.26美元每吨，单周上涨0.75美元每吨；3-15贴水158.99美元每吨，单周上涨12.63美元每吨，涨幅较大。 .... 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 铜矿利润率长期都极高，在不发生地质灾害、操作失误等原因导致停摆的情况下，铜矿的产量约等于产能。中游冶炼端，铜矿现货TC已经连续三个月处于-40美元每吨以下的极值，基本无法反映冶炼厂需求和铜矿供给之间的差值关系了。在不计算副产品的情况下，铜矿长单冶炼盈亏平衡在354元每吨，算上副产品后可以在2700元每吨以上。中下游粗加工端，电力和漆包线行业用杆加工费均有所上升，两者分别为520元每吨和630元每吨。 4.2进出口利润跟踪 铜现货进口已经连续三周出现小幅盈利空间，在上周达到272元每吨，单周增加118元每吨。国内现货升水上升是进口空间打开的原因之一。目前这个利润空间并不足以吸引外贸企业展开大面积的铜现货进口，无论是国内现货升水的改变还是洋山铜溢价的变化都可能对该利润空间造成影响。若进口窗口能够扩大到400元每吨以上，进口或大面积打开。 4.3精废价差 精废价差在上周上涨377元每吨至1461元每吨，虽然教合理价差仍有33元每吨的差距，但是已经非常接近，说明现在的铜价水分并不大，7.9万元每吨附近的价格是一个接受程度较高的价格。 第五章供需及库存推演 5.1供需平衡表推演 5.2供应端及推演 国内供给端在2025年9月或出现一定的下滑。据SMM调研8月国内电解铜产量仅小幅下降0.28万吨，但受政策影响9月废产阳极铜供应量将明显下降，且废铜直接产电解铜的部分企业产量也出现减少，再叠加9月后将进入密集检修期，SMM预计9月电解铜产量将大幅下降5.25万吨，且10月仍维持在低位。 海外冶炼厂的减产问题值得关注。据了解，由于煤炭、天然气、电力等生产成本的高企，叠加原本就较高的折旧、人工成本，日韩、欧洲的铜冶炼厂生产成本是我国的至少1.5倍。在这样的情况下，需要警惕这些地区冶炼厂的生产情况。 5.3需求端及推演 铜粗加工领域，根据SMM数据，电解制铜杆周度开工率环比下滑超过3个百分点，从71.8%下滑至68.1%，预测下周开工率小幅回升至70%以上。 终端来看，电网、汽车两大板块表现尚可，地产仍然在筑底的过程中，其余板块均表现较弱。 source：SMM,南华研究 source：钢联化工,南华研究 5.4库存及推演 沪铜库存在上周小幅下滑，跌至7.9万吨，但是仍然处于近3年的季节性高位。LME库存进一步小幅上升，上升幅度进一步缩窄。注册仓单占比较高，无挤仓风险。COMEX库存亦小幅上升，不过仍有大量未注册仓单。目前投资者担心的COMEX、LME和SHFE三大交易所市场库存回溯到今年4月的情况暂时还没有发生。可以密切关注COMEX铜未注册仓单的情况。若该数据出现明显回落，上述情况或发生，届时将影响LME和SHFE的铜价。