反转押注i6表现，有待经营优化、VLA优势赋能

核心观点与投资评级：考虑到纯电车型前景待观察及短期销量利润承压，将公司2025-2027年收入预测下调至1209/1544/1828亿元（同比增速-16.3%/27.8%/18.3%），Non-GAAP净利润预测下调至59/94/135亿元。当前市值对应2025-2027年1.5/1.2/1.0倍PS、30.5/19.3/13.6倍PE。短期公司受SKU及营销事件影响，全年销量或取决于i6能否驱动交付势能反转，中期需关注增程产品优化、营销能力提升及VLA优势实现，维持“买入”评级。

2025Q2业绩表现：公司2025Q2收入302.5亿元（同比下滑5%、环比提升17%），交付11.1万辆略好于指引，ASP环比下滑0.6万元至26.0万元（金融贴息、销售激励所致）。毛利率环比下降0.4pct至20.1%（汽车毛利率下降0.4pct至19.4%、服务毛利下降1.9pct至33.5%）。Non-GAAP净利润14.7亿元（同比下滑2%、环比提升45%），单车净利约1.3万元（R&D、SG&A费用率环比优化1.1/0.8 pct，其他营业收益环比增长2.9亿元）。

2025年销量展望：公司指引2025Q3收入248-262亿元、交付9.0-9.5万辆（i8目标9月累计交付0.8-1.0万台），季度毛利率维持在19%左右。2025年业绩压力或源于国补不确定性、销售体系磨合。9月增程全系AD Max车型升级VLA（含“小理师傅”完整版及指挥功能），11月或有大更新。VLA模型短期显著提升智能驾驶体验，结合9月i6上市及产品营销优化，有望驱动销量反转。

中期展望：2026年期待自研芯片上车，助力2027年L4智驾落地目标及智驾领先地位扩大。风险提示包括产品推出不及预期、产能供应链风险、新能源汽车增长不及预期。