半年报点评：不良生成显著改善，扣非营收增速转正

不良生成显著改善，扣非营收增速转正 事件：沪农商行披露2025年中报，2025年上半年实现营收134亿元，同比减少3.40%，归母净利润70亿元，同比增长0.60%。2025Q2末不良率、拨备覆盖率分别为0.97%、336.6%，较上季度末分别持平、下降2.7pc。此外，公司披露2025年中期利润分配方案，每10股派发现金股利2.41元（含税），占归母净利润的比例为33.1%。 买入（上调） 1、业绩表现：非息收入降幅收窄支撑营收增速改善 25H1营业收入、归母净利润增速分别为-3.40%、0.60%，分别较25Q1降幅收窄4.0pc、提升0.3pc，扣除非流动性资产处置损益后的营收增速为0.24%，较25Q1提升0.5pc，其中非息收入降幅收窄对营收增速改善形成正向贡献，具体来看： 1）利息净收入：同比减少5.45%，较25Q1降幅收窄0.2pc，25H1净息差为1.39%，较24A下降11bp（上年同期下降11bp），负债成本改善力度加大，但未能完全对冲资产端收益率下降。考虑到沪农商行负债久期相对较短（剩余期限在1年以内的占比73.5%），2025年5月实施的非对称降息政策预计将进一步优化负债成本，下半年净息差有望企稳。 A、资产端：25H1生息资产、贷款收益率分别为3.04%、3.32%，分别较24A下降32bp、下降45bp。其中企业贷款、个人贷款分别下降46bp、下降50bp至3.24%、4.48%，而金融投资、同业资产收益率降幅小于贷款，减缓生息资产收益率降幅。 作者 B、负债端：25H1计息负债、存款成本率分别为1.69%、1.57%，分别较24A下降22bp、下降21bp，其中企业存款、个人存款分别下降18bp、下降27bp至1.18%、1.88%，主要源于沪农商行持续加强存款期限结构主动管理，推动存款成本压降。此外应付债券、同业负债成本亦分别下降21bp、下降33bp，对负债成本改善形成一定贡献。 分析师马婷婷执业证书编号：S0680519040001邮箱：matingting@gszq.com 分析师陈惠琴执业证书编号：S0680524010001邮箱：chenhuiqin@gszq.com 2）手续费及佣金净收入：同比减少4.1%，较25Q1降幅收窄2.2pc。其中，代理业务（占25H1手续费及佣金收入比例68.4%）同比增长1.9%，主要是代理保险业务和代销理财手续费收入有所增长，对手续费及佣金收入增长形成支撑。一方面公司优化销量结构，提升高费率保险占比，保险中收实现稳中有升；同时引入具有市场竞争力的他行理财产品，代销理财规模和中收均同比增长。 相关研究 1、《沪农商行（601825.SH）：25Q1扣非归母净利润同比增长12.6%，2024年分红比例提升至34%》2025-04-252、《沪农商行（601825.SH）：业绩增速改善，资产质量保持稳健》2024-10-263、《沪农商行（601825.SH）：业绩正增长，分红比例提升至33%》2024-08-18 3）其他非息收入：同比增长5.3%，较25Q1增速提升20pc，其中投资收益（占其他非息收入的78.2%），同比增长44.6%，较25Q1增速提升58pc（主要源于OCI账户贡献）。 2、资产负债：企业贷款投放增量同比几近翻倍 1）资产：25Q2末资产总额1.55万亿元，贷款总额7742亿元，分别同比增长6.5%、增长5.2%，较25Q1下降0.3pc、下降1.4pc。25H1贷款净增加189亿元，其中企业贷款、个人贷款分别增加224亿元、减少36亿元。企业贷款投放增量同比几近翻倍，主要投向房地产业，上半年净增加214亿元，个人贷款方面，住房按揭贷款增长较好，余额增加20亿元，非按揭类贷款余额有所减少，或主要由于居民信贷需求尚显不足。 2）负债：25Q2末存款总额1.11万亿元，同比增长5.9%。25H1存款净增加369亿元，25Q2末定期存款占比64.57%，较上年末提升1.2pc。 3、资产质量：不良生成显著改善 1）25Q2末不良率、关注率分别为0.97%、1.77%，较上季度末持平、提升28bp。前瞻指标方面，25Q2末逾期率（1.42%）较上年末下降3bp。风险抵补能力方面，25Q2末拨备覆盖率、拨贷比分别为336.55%、3.26%，分别较上季度末下降3pc、下降3bp。 A、企业贷款不良率0.94%，较上年末下降8bp，企业不良贷款余额减少1.2亿元，细分行业数据来看，主要源于房地产业不良率（0.85%）继续下降30bp。 B、个人贷款不良率1.50%，较上年末提升18bp，个人不良贷款余额增加3.3亿元。 2）25H1不良生成率（加回核销口径）为0.51%，较24A下降21bp，其中核销转出规模17亿元（24H1为24亿元），收回已核销贷款4亿元（24H1为2亿元）。25H1信用成本为0.23%，同比下降8bp。 投资建议：沪农商行地处上海，资产质量长期稳定优异，业绩保持长期稳健正增长。资产质量方面，不良生成率拐点向下，综合来看是较为优质的红 利 投 资 品 种 ，预 计沪 农 商行2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为124/125/126亿元，给予“买入”评级。 财务报表和主要财务比率（每股指标为元/股，未标注单位为百万元） 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司财报，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com