招商银行2022年一季报点评：营收增速符合预期，不良生成边际上升

投资建议：一方面，招行大财富管理价值循环链首战告捷，预计未来将带动手续费收入及低成本存款持续增长；但另一方面，房地产风险仍在释放阶段，叠加国内疫情冲击，短期资产质量承压，同时管理层人事发生变动，调整2022-2024年净利润增速预测为13.82%、14.30%、15.14%，对应EPS为5.25 (-0.10)、6.00(-0.20)、6.91(-0.19)元/股，对应BVPS为32.71(-0.15)、37.13(-0.32)、42.24(-0.49)元/股。维持目标价71.2元，对应2022年2.2倍PB，维持增持评级。 22Q1营收平稳增长，利润增速略低于预期。Q1规模扩张边际放缓，但受益于年末翘尾，生息资产同比增速保持了较高水平，叠加净息差环比逆势提升，推动利息净收入同比增长10%，成为营收重要支柱。手续费及佣金净收入受高基数及资本市场低迷影响，预期内低速增长。营收稳健增长下，因不良生成率抬头，贷款减值损失同比增长了82.8%，使得归母净利润增速略低于预期。 22Q1各项资产质量指标边际波动，主因房地产风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，使不良生成率环比上升13bp。 22Q1财富管理业务增速有所放缓，但长尾客户AUM增速边际提升。 风险提示：经济走势、消费复苏弱于预期；房地产业务风险暴露超出预期；管理层波动风险。 业绩概述：招商银行2022年一季报营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为8.5%、8.7%、12.5%，不良率较年初上升3bp至0.94%，拨备覆盖率较年初下降21.2pct至462.7%。营收增速符合预期，利润增速及资产质量表现略低于预期。 1.营收平稳增长，利润增速略低于预期 22Q1招行营业收入同比增长8.5%，符合预期： 利息净收入方面，22Q1生息资产规模扩张速度边际放缓：①资产、贷款分别较年初增长1.8%、3.4%，低于21Q1的3.6%、5.6%；②22Q1贷款新增1,881亿元，显著低于21Q1的2,834亿元。但得益于21Q4提前完成部分信贷投放，22Q1生息资产同比增速保持了较高水平，是营收增速符合预期的核心支柱。同时，22Q1净息差韧性超出预期，环比逆势上升3bp至2.51%，使得利息净收入同比增长10%。 非息收入方面，22Q1受资本市场波动及去年同期高基数影响，手续费及佣金净收入预期内低速增长5.5%，其他非息收入同比增长10%。 22Q1招行归母净利润同比增长12.5%，略低于预期。营收平稳增长下，信用减值损失同比增长4.8%，其中非信贷类资产减值损失同比减少27.7%，但贷款减值损失同比增长了82.2%，主因不良生成率边际上升，拖累了业绩释放能力。 表1:2022Q1招行营收及利润增速概览 图1：22Q1招行营收及利润增速驱动因子拆分 2.Q1存款表现优于贷款，净息差韧性超出预期 22Q1招行贷款较年初增长3.4%，投放进度略慢。新增贷款1,881亿元，显著低于21Q1的2,834亿元；对公一般贷款和零售贷款增量，分别为21Q1的58.6%、32.7%，主因宏观经济疲弱叠加国内疫情冲击，实体有效信贷需求不足。结构上，对公一般贷款主要投向了制造业、交运仓储、房地产和批发零售业，零售贷款中小微贷款和消费贷款增长较多。 表2:2022Q1招行贷款投放进度低于预期 22Q1招行存款延续了21Q4的强劲增长势头，较年初增长5.2%，新增存款3,330亿元，显著高于21Q1的1,989亿元。但增量存款以定期为主，活期存款日均余额占比同比下降了0.93pct至63.41%。 表3:2022Q1招行存款保持较高增速 22Q1招行净息差为2.51%，同比21Q1下降1bp，环比21Q4上升3bp。 环比走阔主要受益于负债端存款占比提升，以及存款外其他负债成本环比均有所下降。但LPR两次下调后生息资产收益率仍保持平稳，是净息差超预期的核心原因。具体看，贷款收益率逆势上升4bp，在零售贷款结构占比下降的情况下，推测主因21Q4部分零售贷款资产证券化出表拉低了收益率基数，以及22Q1信用卡贷款中生息资产占比上升提振了信用卡综合收益率等。 表4:2022Q1招行净息差表现超出预期 3.资本市场遇冷拖累财富管理收入增速 22Q1招行手续费及佣金净收入同比增长5.5%，其中财富管理收入同比减少11.1%，主要受去年同期高基数及今年资本市场低迷影响，代理基金和信托收入分别下降58.5%和48.5%，但代理保险收入同比增速较快，叠加资产管理和托管业务收入延续增长态势，大财富管理相关收入总体展现出较强韧性。 表5:2022Q1招行财富管理收入增速承压 22Q1招行零售客群经营及财富管理业务持续推进，受环境影响增速边际放缓，特别是金葵花及以上客群的数量及资产规模。但长尾大众客群AUM增速边际提升1pct至21.5%，仍表现出较强增长势能。 表6：2022Q1招行零售客群经营及财富管理业务持续推进 4.资产质量指标边际承压 21Q4招行资产质量各项指标均边际波动，不良率、关注率、逾期率，分别较年初上升3bp、12bp、7bp，拨备覆盖率较年初下降21.2pct至462.7%。 核心是受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，使得22Q1不良生成率环比上升13bp至1.16%。新生成不良贷款154.4亿元，环比增加33.2亿元；报告期内处置不良贷款138.5亿元，环比增加11.4亿元，不良处置增幅小于不良生成，故资产质量指标环比有所波动。22Q1贷款减值损失同比增加82.2%，计提力度较大，但因不良余额上升，拨备覆盖率环比有所下降。未来招行资产质量走势，还需观察房地产行业风险化解和国内疫情管控情况。 表7:2022Q1招行资产质量指标边际波动 表8:2022Q1招行不良生成率有所抬头 表9:2022Q1招行资产质量指标边际波动 22Q1房地产方面，对公条线承担信用风险的涉房敞口较年初增加了59.7亿元，主要是房地产贷款(公司口径)增加了92.9亿元。同时，房地产贷款不良率(公司口径)较年初上升了118bp至2.57%，对应不良贷款较年初增加了44.4亿元至94元，房地产行业预期尚在修复中，市场回稳仍需一定时间周期。对公不承担信用风险的涉房敞口为3,784亿元，较年初减少了337亿元。 零售条线，招行按揭贷款余额(公司口径)较年初增加了96.9亿元，居民需求缓慢复苏。22Q1按揭贷款关注率和逾期率(公司口径)分别较年初上升了19bp、2bp至0.55%、0.3%，预计后续随着疫情冲击减弱，有望逐步回落。 表10:2022Q1招行对公房地产领域信用敞口 5.投资建议 展望2022年，招行营收及净利润仍有望实现两位数增长。营收端，一方面，稳增长政策持续发力，宽信用下银行规模有望在疫情冲击减弱后恢复性增长，以量补价；而招行资负结构持续优化，净息差预期保持相对平稳，共同推动利息净收入稳健增长。另一方面，大财富管理战略开局顺利，虽然年初资本市场表现低迷带来一定影响，但相关收入增长表现出一定韧性，全年仍有望实现两位数增速。 营收两位数增长下，招行成本收入比预计将保持平稳，不良生成率有望随着宏观经济企稳和房地产风险化解重新回落至较低水平，在各类资产拨备计提充分的背景下，通过信用成本下行，赋能业绩释放弹性。 招行零售3.0战略开局良好，大财富管理价值循环链首战告捷，预计未来将持续发力，带动手续费收入及低成本存款持续增长；但另一方面，房地产行业风险仍在释放阶段，叠加国内疫情冲击，短期资产质量承压，同时管理层人事发生变动，调整2022-2024年净利润增速预测为13.82%、14.30%、15.14%，对应EPS为5.25 (-0.10)、6.00(-0.20)、6.91(-0.19)元/股，对应BVPS为32.71(-0.15)、37.13 (-0.32)、42.24(-0.49)元/股。维持目标价71.2元，对应2022年2.2倍PB，维持增持评级。 6.风险提示 1.经济走势、消费复苏弱于预期； 2.房地产业务风险暴露超出预期； 3.管理层波动风险。