水井坊(600779)：Q2收入业绩承压，持续推进渠道转型

公司发布25年中报，25H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%；归母净利润1.1亿元，同比-56.5%。25Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%；归母净利润-0.8亿元，去年同期0.6亿元。 分析判断: 充分释压，与行业情况基本类似 25H1高档/中档分别实现收入13.0/0.9亿元，分别同比-14.0%/-10.4%，其中白酒量价分别同比+14.5%/-24.7%。25Q2高档/中档分别实现收入4.5/0.4亿元，分别同比-37.0%/+67.7%，其中白酒量价分别同比+8.6%/-39.0%。 白酒行业整体仍处于深度调整阶段，25Q2商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。下半年公司将，1）围绕核心节庆，通过文化IP联动深化品牌与消费者的情感链接；2）双品牌协同深耕多元消费场景；3）结合地方特色打造精细化品牌营销策略；4）深耕区域文化特色，开展定制化圈层营销活 动；5）丰富产品线的同时，把握白酒市场低度化消费趋势，探索部分超低度产品。 ►渠道转型，新渠道表现优异 25H1新渠道/批发代理分别实现收入4.7/9.2亿元，分别同比+126.1%/-34.3%，新渠道量价分别同比+189.4%/-21.9%，批发代理量价分别同比-17.5%/-20.4%。25Q2新渠道/批发代理分别实现收入1.8/3.1亿元，分别同比+70.8%/-51.2%，新渠道量价分别同比+195.3%/-42.2%，批发代理量价分别同比-25.9%/-34.2%。公司努力调整策略以优化渠道结构，力求维护价值体系稳定，保障客户合理利润空间。同时，深化BC联动策略激发渠道活力，新增签约终端门店超万家，逐步提升市场竞争力。 ►收入承压、费用投入延续影响25Q2业绩 25H1/25Q2毛利率79.3%/74.4%，分别同比-1.7/-7.1pct，其中25H1/25Q2高档酒毛利率分别同比-3.9/-7.2pct，25H1/25Q2中档酒毛利率分别同比-7.0/-4.7pct。毛利率下滑主因单价和结构承压。24H1/24Q2销售费用率分别36.3%/52.1%，分别同比-2.6/+19.9pct。25H1/25Q2管理费用率分别17.7%/33.1%，分别同比+3.4/+13.2pct。我们认为主因收入下滑幅度较大，基数变小导致费用率提升明显，费用额相对稳定。综上，24H1/24Q2净利率分别7.0%/-15.8%，分别同比-7.1/-22.9pct。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，25-26年营业总收入由53/55亿元下调至45/47亿元，新增27年营业总收入51亿元；25-26年归母净利润由14/15亿元下调至11/11亿元，新增27年归母净利润13亿元；25-26年EPS由2.91/3.05元下调至2.16/2.33元，新增27年EPS2.57元，2025年8月29日收盘价47.04元对应PE分别为22/20/18倍，维持“增持”评级。 风险提示 经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。 分析师：王厚邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。