2025年半年报点评：降费增效持续推进，本部市场表现稳健

核心观点与关键数据

• 公司业绩表现：2025年上半年，老白干酒实现营收24.81亿元，同比增长0.48%；归母净利润3.21亿元，同比增长5.42%。其中，第二季度营收13.14亿元，同比下降1.95%，但归母净利润1.68亿元，同比增长0.16%。
• 品牌与区域结构：100元以上产品收入13.17亿元，同比增长5.10%；100元以下产品收入11.53亿元，同比下降3.81%。河北、湖南、安徽、山东等区域市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。经销商数量方面，河北、湖南区域招商进展顺利。
• 降本增效成效：毛利率67.97%，同比增长2.12个百分点；销售费用率27.55%，同比下降0.71个百分点；管理费用率7.52%，同比下降0.10个百分点；归母净利率12.93%，同比增长0.61个百分点。第二季度销售费用率27.58%，同比下降2.56个百分点；管理费用率6.70%，同比下降0.23个百分点。
• 财务指标：截至2025年第二季度末，公司现金回款减少，经营性现金流净额-0.45亿元，同比下降120.51%；合同负债12.75亿元，同比下降31.56%。

研究结论

• 战略聚焦：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续。
• 业绩弹性：精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.5、9.2、10.1亿元；EPS分别为0.93、1.01、1.11元，当前股价对应PE为20、18、16倍。
• 投资建议：维持“推荐”评级。
• 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。