核心观点与关键数据
- 公司业绩：2025年上半年公司累计实现营收138.80亿元，同比增长0.54%；归母净利润36.62亿元，同比增长2.49%；扣非后归母净利润36.26亿元，同比增长2.42%。其中，单季度营收47.34亿元，同比下降14.23%；归母净利润13.32亿元，同比下降11.63%。合同负债同比减少35.63%，期末为14.28亿元。
- 真实营收：通过“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2为24.88亿元，同比下降24.88%，慢于表端营收增速。合同负债波动或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，平滑淡旺季营收。
- 产品表现：各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。白酒业务合计营收136.40亿元，同比增长1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts至80.67%。具体品牌表现：
- 年份原浆：营收109.59亿元，同比增长1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts至85.14%，占比同比+0.02pcts至80.34%。
- 古井贡酒：营收11.84亿元，同比下降4.39%，量价分别贡献+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts至52.04%，占比同比-0.54pcts至8.68%。
- 黄鹤楼及其他：营收14.97亿元，同比增长6.68%，量价分别贡献+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts至70.62%，占比同比+0.53pcts至10.97%。
- 区域表现：华北/华中/华南/国际营收同比分别-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比提升2.62pcts至88.60%，业务向省内收缩。
- 渠道表现：线上/线下营收分别同比+40.19%/-0.67%。经销商数量25H1末为5062家，较去年末净减少27家。
- 费用管控：25H1销售费用率25.30%，管理费用率4.84%，同比分别下降0.86pcts和0.02pcts；25Q2销售费用率22.78%，管理费用率5.75%，同比分别下降1.86pcts和上升0.78pcts。净利率水平逆势提升，25H1/25Q2分别为26.38%/28.13%，同比分别提升0.50pcts和0.83pcts。
研究结论
- 公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现。预计2025-2027年归母净利润分别为54.35/58.64/64.78亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。
- 风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振导致动销受滞等。
分析师信息
- 王言海（S0100521090002），邮箱：wangyanhai@glms.com.cn
- 孙冉（S0100522110004），邮箱：sunran@glms.com.cn
