18年年报及19年1季报点评：食醋量价齐升、料酒放量，控费增效效果明显，19年业绩可期

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师：彭海兰 证券执业证书号：S0640517080001 研究助理：刘庆东 证券执业证书号：S0640117120027 电话：010- 59562517 邮箱：liuqd@avicsec.com 2019年4月29日 恒顺醋业（600305）18年年报及19年1季报点评： 食醋量价齐升、料酒放量，控费增效效果明显，19年业绩可期 行业分类：食品饮料 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 -- 当前股价（19.04.29） 13.22 基础数据 上证指数 深证成指 3062.50 9622.49 总股本（亿） 7.84 流通A股（亿） 7.84 流通A股市值（亿） 103.59 每股净资产（元） 2.69 ROE（平均） 3.48% 资产负债率 22.10% 动态市盈率 32.63 市净率 4.92 近一年公司与指数走势对比 资料来源：wind,中航证券金融研究所 020406080100120-40%-20%0%20%40%60%80%2018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-02成交额上证综指恒顺醋业18年年报及19年1季报：  18年，公司实现营收16.94亿元，同比增9.87%；其中，主营调味品业务实现收入15.28 亿元，同比增10.41%；扣非归母净利2.19亿元，同比增21.06%。19年Q1，公司实现营收4.60亿，同比增15.15%，扣非归母净利0.62亿元，同比增25.46%。  18年食醋量价齐升，料酒放量为主。公司主营的调味品业务18年实现营收15.28亿元，同比增10.41%。分产品看，公司醋和料酒18年分别实现营收11.63亿元和1.94亿元，同比分别增长12.49%和26.84%，二者合计营业收入13.56亿元，占调味品营业收入的88.74%,占总营收的80.05%。对食醋进行量价拆分，18年公司销售食醋15.28万吨，同比增8.83%，每吨食醋单价7607.85元，同比增3.37%，可见公司醋类18年实现量价齐升，并且量的增长大于价的增长，我们判断量的增长源于公司品牌宣传和渠道拓展，价的增长源于公司高端单品的占比进一步提升（18年高端醋营收同比增15.07%，快于公司醋类整体营收增速）；对料酒进行量价拆分，18年公司销售料酒4.32万吨，同比增33.42%，而公司18年每吨料酒单价4494.92元，同比降4.94%，可见公司料酒在18年实现的26.84%的营收增长完全是因为销量的扩张，我们判断这主要是因为公司18年以提升市占率为主要目的战略。  18年各地区营收均实现营收增长和毛利提升，华东传统市场表现亮眼。18年，公司在华东、华南、华中、西部和华北五个市场分别实现营业收入8.25亿元、2.18亿元、2.39亿元、1.48亿元和0.98亿元，同比分别增20.32%、12.32%、12.31%、17.68%和13.22%，分别实现毛利率46.24%、42.29%、39.11%、37.82%和39.81%，分别较17年提升2.02个、2.03个、1.04个、1.43个和0.75个百分点。整体来看，各地区市场均有不错表现，但华东地区表现较为突出，反应了公司对传统市场的深耕能力。从占公司各区域合并主营业务收入比例来看，华东地区18年占比为53.98%，较2017年有所提升。  18年主营业务单位销售额成本和费用同步降低。18年公司酱醋调味品主业亿元销售额直接材料、直接人工和制造费用分别为0.42亿元、0.052亿元和0.099亿元，同比分别增加-3.09%、0.05%和-4.77%，三项成本加总同比增加-3.11%,公司主营业务单位销售额的成本总体上有所降低。费用方面，公司18年亿元销售额对应销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为0.15亿元、0.07亿元、0.028亿元和0.005亿元，同比分别增加-1.72%、-24.42%、225.30%和-1.18%，加总来看，单位销售额费用同比增加-1.76%。公司主营业务单位销售额成本和公司总营业收入单位费用的降低，表明公司18年经营效率有所提升。 2 [恒顺醋业（600305）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分  19年一季度业绩暂时超19年全年目标，华东地区占比较2018年全年有所下降。19年一季度，公司营收4.60亿，扣非归母净利0.62亿，分别同比增15.15%和25.46%，归母净利增速暂时超过公司制定的19年全年15%的目标。而2019年第一季度，华东地区实现营收2.17亿元，占公司一季度各区域合计销售收入的50.57%，这一比例低于18年全年华东地区占比。 公司表示19年要坚持聚焦主业、剥离辅业、深化改革、瘦身强体，保持高于行业增速的发展水平，巩固中国醋业龙头地位；力争实现主营调味品业务销售12%增长，扣除非经常性损益净利润实现15%增长的年度经营总目标。19年，随着公司10万吨高端醋产品灌装生产线建设项目、5万吨料酒灌装生产线及配套等项目的持续推进，考虑到公司目前良好的态势，我们对公司能够实现其年度目标表示谨慎认可。  风险因素：餐饮业景气度下滑，高端食醋销量不及预期，食品安全风险。  我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.43元、0.48元和0.53元，对应动态市盈率分别为31倍、28倍和25倍，继续给予买入评级。 3 [恒顺醋业（600305）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表一：盈利预测表（单位：百万元） 资料来源：wind、中航证券金融研究所 利润表2018A2019E2020E2021E现金流量表2018A2019E2020E2021E营业收入1693.681896.932115.072347.73净利润303.84334.39372.14411.79营业成本979.061071.761195.021326.47折旧与摊销91.4189.3590.6092.37营业税金及附加27.1030.3533.8437.57财务费用9.170.550.610.68销售费用252.32275.05306.69340.42资产减值损失3.882.002.002.00管理费用111.63123.30137.48152.60经营营运资本变动-133.09219.27-174.13-70.12财务费用9.170.550.610.68其他100.40-12.09-15.42-15.82资产减值损失3.882.002.002.00经营性现金流净额375.61633.48275.81420.91投资收益16.949.0912.4212.82资本支出-20.67-70.00-70.00-70.00公允价值变动损益48.531.001.001.00其他-274.1533.8538.4631.36其他经营损益0.000.000.000.00投资性现金流净额-294.82-36.15-31.54-38.64营业利润356.57404.00452.85501.81短期借款42.00-126.000.000.00其他非经营损益13.453.230.33-0.34长期借款-33.100.000.000.00利润总额370.02407.22453.18501.47股权融资14.430.000.000.00所得税66.1772.8381.0589.68支付股利-84.38-91.50-100.83-112.07净利润303.84334.39372.14411.79其他3.64-9.925.222.91少数股东损益-0.75-1.24-0.94-0.98筹资性现金流净额-57.40-227.42-95.61-109.16归属母公司股东净利润304.60335.64373.08412.77现金流量净额23.38369.91148.65273.10资产负债表2018A2019E2020E2021E财务分析指标2018A2019E2020E2021E货币资金159.31529.22677.88950.98成长能力应收和预付款项160.76179.82200.50222.55销售收入增长率9.87%12.00%11.50%11.00%存货303.99332.77371.04411.85营业利润增长率8.22%13.30%12.09%10.81%其他流动资产580.73392.16565.04639.18净利润增长率8.49%10.05%11.29%10.66%长期股权投资46.9246.9246.9246.92EBITDA 增长率7.91%8.04%10.16%9.34%投资性房地产391.94391.94391.94391.94获利能力固定资产和在建工程1022.321006.83990.09971.59毛利率42.19%43.50%43.50%43.50%无形资产和开发支出87.2783.9880.6977.40三费率22.03%21.03%21.03%21.03%其他非流动资产97.1372.7947.1829.06净利率17.94%17.63%17.59%17.54%资产总计2850.363036.433371.273741.47ROE14.30%14.12%14.10%14.01%短期借款126.000.000.000.00ROA10.66%11.01%11.04%11.01%应付和预收款项309.04340.98380.20422.02ROIC17.22%18.97%21.43%22.06%长期借款20.0420.0420.0420.04EBITDA/销售收入26.99%26.04%25.72%25.34%其他负债270.27307.50331.81360.47营运能力负债合计725.34668.52732.05802.53总资产周转率0.630.640.660.66股本783.56783.56783.56783.56固定资产周转率1.761.952.332.75资本公积303.94303.94303.94303.94应收账款周转率12.5012.9212.9012.87留存收益947.291191.431463.681764.37存货周转率2.983.373.403.39归属母公司股东权益2034.802278.932551.182851.87销售商品提供劳务收到现金/营业收入114.82%———少数股东权益90.2288.9888.0487.06资本结构股东权益合计2125.022367.912639.222938.94资产负债率25.45%22.02%21.71%21.45%负债和股东权益合计2850.363036.433371.273741.47带息债务/总负债20.13%3.00%2.74%2.50%流动比率1.882.472.833.13业绩和估值指标2018A2019E2020E2021E速动比率1.411.902.252.55EBITDA457.15493.90544.07594.86股利支付率27.70%27.26%27.03%27.15%PE3