拼多多（PDD.US）更新报告：收入稳健利润承压，坚持长期价值战略

买入 2025年8月29日 收入稳健利润承压，坚持长期价值战略 赵绵璐852-25222101mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk ➢牺牲短期利润，创造长期价值：当前国内消费环境下，电商平台之间的竞争依然十分激烈，拼多多在国补政策的参与度有局限性，为维持价格力加大了对国补类目的补贴。此外，公司将百亿减免升级为千亿扶持计划，坚持平台生态系统的投资与长期发展战略，旨在支持商家提高效率和推动产品创新的投资。拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢Temu有望企稳回升：自8月12日，中美双方同意暂停对彼此商品加征的24%关税，期限为90天，保留10%的基准关税。在没有达成稳定的贸易协议之前，最终税率的不确定性和已实施的关税仍将影响跨境电商行业。自去年以来，公司已逐步将战略重心由美国转至其他市场，以应对潜在的监管风险。一旦关税问题得到解决，我们依然认为中国商品在全球经济中具备不可替代性，因此仍对Temu的长期发展保持乐观。 主要数据 行业TMT股价123.91美元目标价148.9美元（+20%）股票代码PDD（US）总股本14.2亿股市值1,759.08亿美元52周高/低155.67美元/87.11美元每股账面值36.33美元 ➢Q2财报不及预期：第二季度收入1039.85亿元人民币，YoY+7%，符合市场预期。其中，线上营销服务收入557.03亿元，YoY+13%，略超预期；交易服务收入482.82亿元，YoY+0.7%，不及预期，受拼多多主站降费和海外Temu收入增速放缓所影响。运营利润257.93亿元，YoY-21%，不及预期；运营利润率24.8%，环比上升8pts，同比下降9pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度持续，以及Temu占收入的比重提升。运营费用323.33亿元，YoY+5%，运营费用率30%，环比下降9pts，同比下降0.6pts。其中，营销费用272.10亿元，YoY+4%，费用率26%。研发费用35.91亿元，YoY+23%，费用率4%。行政费用15.32亿元，YoY-17%，费用率2%。净利润307.53亿元，YoY-4%，净利率29.6%；Non-GAAP净利润327.08亿元，SBC费用20亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流216亿元，截至第二季度末，公司持有现金、等价物及短期投资3,871亿元，其中现金及等价物为632亿元。 主要股东黄峥31.35%腾讯13.80%Gaorong Capital4.42% ➢目标价148.90美元，买入评级：基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060亿元，上调2025-2027年运营利润至1025/1,325/1,645亿元，对应每ADS收益78.4/99.4/121.8元。采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至148.90美元，买入评级。 ➢风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 来源：彭博 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 -5-在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。