蒙牛乳业(2319 HK)：终端复苏仍有不确定性，管理层下调指引；维持买入

业绩表现

• 2025年上半年业绩低于预期，收入同比下滑6.9%至415.7亿元，量价分别下滑约4%/低个位数；归母净利润同比降16.4%至20.5亿元。
• 盈利能力改善：毛利率同比升1.4个百分点至41.7%（原奶价格下行），经营利润率同比升1.5个百分点至8.5%（提效降费）。

管理层指引

• 终端需求恢复疲软，预计下半年量价延续下行趋势，全年收入预计下滑中-高单位数，经营利润率预计与去年持平。

业务分析

• 液态奶业务承压，收入同比降11.2%；其他品类表现亮眼：冰淇淋（+15.0%）、奶酪（+12.3%）、奶粉（+2.5%）均实现正增长。
• 奶酪业务与妙可蓝多协同加强，婴幼儿奶粉收入同比双位数增长。

需求恢复情况

• 液态奶2季度收入降幅收窄，但7-8月仍下降；5月价格下调预计继续对下半年收入构成压力，预计下半年收入仍将下滑中单位数。

盈利预测调整

• 下调2025-27年盈利预测：收入预测下调8-14%，液态奶恢复不确定；经营利润/归母净利润预测下调11-19%/9-27%。
• 目标价下调至21.51港元（基于2026年15倍市盈率），维持买入评级。

财务数据

• 收入：2023年98.62亿（+6.5%），2024年88.68亿（-10.1%），2025E83.12亿（-6.3%），2026E85.27亿（+2.6%），2027E86.97亿（+2.0%）。
• 净利润：2023年48.09亿（-9.1%），2024年10.54亿（-97.8%），2025E52.02亿（+3.75%），2026E62.95亿（+29.6%），2027E63.95亿（+20.7%）。
• 毛利率：2023年37.2%，2024年39.6%，2025E39.6%，2026E39.8%，2027E40.0%。
• 经营利润率：2023年6.5%，2024年7.3%，2025E8.2%，2026E8.4%，2027E8.6%。

研究结论

• 行业处于筑底阶段，需求恢复不确定性高，关注原奶价格企稳带来的竞争格局改善及盈利修复空间。
• 分红和回购计划提供安全边际，维持买入评级。