蒙牛乳业（2319 HK）-2H09营业成本激增

1部门平均值：73收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510009财年的净利润为11.158亿人民币，分别低于Mirae和Bloomberg的预期2％和15％。我们将差异归因于销售和管理费用的增长超出预期，这表明市场地位减弱和运营恶化效率。最新的高级管理人员变动很可能在未来两年内给企业带来更大的挑战，我们重申蒙牛的减持政策。»09财年息税前利润意外下降广告和促销费用同比增长近19％，行政费用同比增长近39％，这似乎是09财年EBIT和净利润低于预期的主要原因。面对日益激烈的竞争，我们认为2010财年销售和分销费用高于销售的风险存在上行空间。»蒙牛09财年失去市场份额在我们看来，由于OMP问题（即2008年底发生的三聚氰胺事件），蒙牛的品牌知名度比大多数竞争对手受到的损害更大。 Milk Deluxe的销售未如管理层预期的那样迅速恢复。考虑到该集团高端产品复苏缓慢，原奶价格上涨趋势可能会损害其2010财年的毛利率。»高级管理层辞职前任首席财务官姚同山于2010年3月1日辞职，而董事长牛根生也将从2010年6月9日起由执行董事职位转为非执行董事。蒙牛正从产品问题中恢复过来，高级管理层变化将在未来两年内给企业带来新的挑战。»下行收益风险；我们重申减少在审查了该集团2009财年的业绩后，我们对我们的预测进行了调整。基于贴现现金流的目标价维持在17.50港币不变。考虑到由于管理和部门挑战而导致的业务可见性下降，我们认为盈利风险处于下行趋势，因此我们重申对股票的减持评级。对冲基金投资者多头投资者预测收益和估值会计年度结束分析师对12个月远期EPS的看法之间的差距转化为百分比。差距是通过将12个月远期EPS的SD除以平均值来计算的。差距越小，该指标越高。共识预测准确性收入（元）25,71028,68831,98536,318息税前利润（人民币元）1,3031,4941,7331,925净收入（元）1,1161,2601,4281,571正常利润（人民币元）1,1161,2601,4281,571每股收益（元）0.680.730.820.90对于无法产生上述指标的情况，我们将其平均分为50分。要求披露6.4%13.3%10.0%规范市盈率（x）31.2929.3925.9423.58债务增加15.4013.6911.489.83股息收益率0.00%0.00%0.66%0.00%其他投资现金流量4.323.773.292.96该报告可能提供各种网站的地址，或包含指向这些网站的超链接。就本报告所引用的内容而言，MAHK Group尚未对链接的网站进行审查，因此，MAHK Group对其内容不承担任何责任。提供此类地址或超链接（包括指向MAHK集团自己网站材料的地址或超链接）仅是为了您的方便和信息，链接网站的内容绝不构成本报告的一部分。访问此类网站的风险自负。17.1%13.7%13.6%13.2%信息，意见和估计均按“原样”提供，不提供任何形式的保证，并且随时可能更改，恕不另行通知。不能保证未来的事件或结果将与任何此类意见相一致。本报告中的任何内容均不构成投资，法律，会计或税务建议，也不表示任何投资或策略适合或适合您的个人情况。本报告中的任何内容均不构成对您的个人推荐。(64.0%)(66.9%)(67.9%)(72.0%)每股收益（人民币）0.680.921.111.30上一个EPS（人民币）0.690.700.820.94收入质量得分56595343性能餐饮业和餐饮业蒙牛乳业香港2319 ׀收益审查降低4月29日2010减少减少2009年9月9日2009年4月17日Selina Sia，消费者研究主管852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄安妮CFA，分析师852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk目标价时价（2010年4月28日）HK $ 17.50HK $ 24.2509年上半年运营成本激增上行/下行共识目标价格与共识的差异-27.8％HK $ 27.86-37.2%收盘价 相对于.HSI（RHS）3117829 1692716025 15123142211331912417115151061397Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10 2交易数据我们认为，高级管理层未能在4月28日的业绩后分析师会议上提供业务指导。尽管由于业务能见度下降而导致股价大幅调整，但我们建议不要做多股票。我们认为，在三聚氰胺污染以及2009年初的OMP事件之后，市场对蒙牛的业务复苏估计过高。蒙牛的降价可能会在未来12个月内继续。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计市值（十亿港元/百万美元）已发行股票42.10/5,42217.36亿自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）64.8%13.24 –28.80港元1,330万美元性能1M3M 12M绝对0.4%1.0%86.0%相对恒生指数0.9%-1.9%42.1%绝对（美元）0.4%1.2%85.6%10年10月中粮有限公司/厚朴投资20.5% 2010年4月29日Selina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄子华CFA，消费者分析师，+ 852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk蒙牛乳业资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算209财年盈利意外下降相比Mirae预测的11.34亿人民币和彭博一致预期的13.09亿人民币，09财年的实际净利润为11.158亿人民币，分别低于预期约2％和15％。在我们看来，09财年收入低于预期主要是由于同比较高的广告和促销（A＆P）费用以及管理费用所致。也就是说，恢复集团业务增长所需的运营成本似乎比2H09市场预期的要重。也就是说，为了推动集团业务从三聚氰胺和OMP事故中恢复过来，所需的运营费用超出了预期。或者，业务恢复的成本要比市场预期的成本高。图1蒙牛09财年业务表现截至12月31日的12个月（人民币m）20082009资料来源：公司数据，未来资产研究周转23,865.025,710.57.7%销售成本（19,195.6）(18,858.2)-1.8%毛利润4,669.46,852.246.7%其他收入122.781.0-34.0%销售及分销成本（4,428.0）(4,653.5)5.1%行政支出（622.2）(863.8)38.8%其他营业费用（876.0）(113.0)-87.1%息税前利润(1,134.2)1,302.9要求披露利益收入54.885.055.1%财务费用（39.4）(61.2)55.2%应占利润同事29.419.5-33.7%获利前税(1,089.3)1,346.3要求披露所得税费用161.5(126.2)-178.2%已停产操作3.4-要求披露少数股东权益（24.1）(104.3)332.2%净利润（948.6）1,115.8要求披露基本每股收益（元）-0.6390.681要求披露全面摊薄每股收益（元）-0.6390.681要求披露最终DPS（元）-0.1413要求披露2009财年毛保证金19.6%26.7%7.1%息税前利润保证金-4.8%5.1%要求披露净保证金-4.0%4.3%要求披露主要费用（营业额以上）销售和分销成本-18.6％-18.1%0.5%A＆P支出（在销售和分销下）-9.3％-10.3%-1.0%行政开支-2.6％-3.4%-0.8%10年10月图2蒙牛的产品组合产品销售明细类型20082009资料来源：公司数据，未来资产研究液体牛奶89.2%88.7%-0.5%冰淇淋11.2％10.5%-0.7%其他乳制品产品展示0.8%1.1%0.4%集团间交易-1.2％-0.3%0.8%合伙人和JCE1100.0%-液态奶销量细分超高温65.0%62.4%-2.6%牛奶饮料26。6％酸奶总液态奶销售量资料来源：公司数据，未来资产研究失去液态奶的市场份额更重要的是，蒙牛似乎正在将液态奶的市场份额丢失给最激烈的竞争对手伊利（600887 CH）（请参见下面的图2和图3）。 我们认为，蒙牛于2009年第1季度发生的牛奶豪华OMP添加剂事件对该集团2009财年的液态奶销售产生了负面影响，与伊利和光明等竞争对手相比，蒙牛的品牌受到的损害也更大。实际上，在4月28日于香港举行的分析师会议上，新任首席财务官吴静水表示，Milk Deluxe的恢复速度不及09财年管理层的目标。 去年，Milk Deluxe并没有占据管理层目标的8％，而是约7％。图3蒙牛的销售和利润按产品类别细分产品销售明细（人民币百万元）同比变化液态奶冰淇淋其他乳制品集团间交易总分部业绩（人民币百万元）液态奶不适用冰淇淋不适用其他乳制品总不适用资料来源：公司数据，未来资产研究图4伊利（600887 CH）09财年销售和毛利细目销售明细：同比变化液态奶冰淇淋牛奶粉饲料总销售额毛利同比变化液态奶冰淇淋牛奶粉饲料总毛利毛利率同比变化液态奶冰淇淋牛奶粉饲料总资料来源：公司数据，未来资产研究管理层的目标是稳定的利润率。28.1%1.5%该集团的A＆P费用增加到10。09财年集团销售额的3％，甚至高于9。上一次出现2％的增长是在2002财年，当时蒙牛与伊利和光明这样的知名企业争夺液态奶市场份额。管理层认为，09财年发生的A＆P支出很可能会推动2010财年产品销售的增长。因此，它的目标是将A＆P对销售的比9.5%1.0% 2010年4月29日Selina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄子华CFA，消费者分析师，+ 852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk蒙牛乳业资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算3率保持稳定。 我们认为，由于蒙牛现在正与一个与其竞争对手相比处于劣势的品牌合作，而未来两年的A＆P比率相对于销售而言可能存在上行风险，而该集团的高端奶制品销售复苏却差于预期。图5蒙牛的广告和促销费用占集团销售额的百分比2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2010E资料来源：公司数据，未来资产研究由于伊利（600887 HK）自2H09以来的原奶和糖价上涨，正引导着2010年潜在的利润率压力（根据伊利的09财年年度报告），蒙牛管理层的目标是保持2010财年的毛利率同比稳定。 根据伊利的1Q10业绩公告，该集团的毛利率下降了2。同比增长9个百分点（请参见下面的图6）。图6伊利（600887 CH）2010年1季度业务表现截至3月31日的3个月（人民币百万元）同比变化周转销售成本营业税及附加毛利销售费用一般及行政开支营业利润投资收益/（损失）营业外收入。8.4%营业外支出息税前利润100.0%100.0%-10年10月 2010年4月29日Selina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄子华CFA，消费者分析师，+ 852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk蒙牛乳业资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算4除税前溢利税收少数群体利益净利基本每股收益20082009资料来源：公司数据，未来资产研究*新牛是一家成立于2007年的控股公司。它是金牛和银牛的主要股东21,283.022,797.67.1%资料来源：公司数据，未来资产研究2,678.82,701.20.8%我们估计，原奶价格每变动1个百分点，可使蒙牛2010财年的净利润增长近9％。181.8293.961.6%息税前利润率(278.7)(82.2)-70.5%合伙人和JCE23,865.025,710.57.7%主要成本比率（销售百分比）*新牛是一家