招商银行（3968 HK）2014年第1季度：信贷成本激增抵消了强劲的收益

格特中国日常2014年4月29日，星期二1重要信息请参见最后一页。公司结果保持招商银行（3968 HK）2014年1季度：信贷成本飙升抵消了强劲的收入虽然招行2014年第1季度的盈利略高于预期，但强劲的手续费增长被信贷成本飙升131个基点（2013年：50个基点）所抵消，因为不良贷款总额较我们的预期高出24％。尽管为增加不良贷款准备了充足的准备金，但股价短期内可能会做出负面反应。维持持有。目标价：15.20港元。入门价：12.50港元。2014年1季度业绩（保持）股价HK $ 13.84目标价15.20港元上涨9.8％公司介绍招商银行是中国最大的股份制银行之一，提供全方位的商业银行服务。库存数据GICS部门财务彭博代码：3968 HK已发行股份（百万）：4,590.9市值（港币百万元）：320,847.0市值（百万美元）：41,384.7每月平均3个月平均值（百万美元）：47.6价格表现（％）52周最高/最低HK $ 17.58 / HK $ 11.69资料来源：中巴，大华继显结果20收益略高于预期。招商银行（CMB）2014年第1季度净利润利润为人民币14.9b元，同比增长14.8％，比市场预期高2％。支持收入通过18强劲的费用增长和资产增长，但很大程度上被信贷成本的上涨所抵消。 2014年1季度收入占我们全年的28.4％估计。16130120110100149012801005004月13日6月13日8月13日10月13日12月13日2月14日资料来源：彭博社分析物埃德蒙·罗+852 2826 4837刘+852 2826 1351体积（米）至12月31日（人民币百万元）2014年1季度13年1季度同比％CHG2014年1季度13年4季度o％CHG净利息收入26,18323,04413.626,18326,341-0.6净费用和通讯11,6116,47379.411,6117,47855.3贷款损失规定-7,428-2,062260.2-7,428-2,056261.3净利14,94513,02114.814,94512,24522.0财务指标截至12月31日2014年1季度13年1季度同比2014年1季度13年4季度o不良贷款余额（人民币百万元）19,87013,05052.3%19,87018,3328.4%不良率0.850.66+19个基点0.850.83+ 1bp覆盖率268.0328.1-60.0点268.0266.0+ 2.0ptNIM2.652.93-28个基点2.652.79-14bpT1车9.098.60+49个基点9.099.27-18bp总CAR10.9011.41-51个基点10.9011.14-24bp贷存比76.872.9+ 3.9pt76.879.2-2.3pt成本收入比33.738.0-4.3点33.748.6-14.9点招商局18.592014财年每股净资产值（人民币元）11.99价格表（lcy）招商银行-H 招商银行-H / FSSTI指数(%)关键金融至12月31日（人民币百万元）201220132014F2015F2016F净利息收入88,37498,913107,433110,756115,996非利息收入25,38034,11740,37244,72948,925净利润（代表/实际）45,26751,74352,61953,94857,592净利润（调整）45,26751,74352,61953,94857,592每股收益（分）209.8221.1208.6213.9228.4PE（x）5.35.05.45.24.9市净率（x）1.21.10.90.80.7股息收益率（％）5.65.65.65.76.1净利润率（％）3.02.82.72.62.5成本/收入（％）42.840.941.843.644.8贷款损失保障（％）351.8266.0245.0230.0215.0共识净利润--56,45763,10671,072大华千里/共识（x）--0.930.850.81资料来源：招银，彭博，大华继显1个月3个月6个月1年年初至今0.01.6大股东(4.3)(12.3)(16.2)% 格特中国日常2014年4月29日，星期二2重要信息请参见最后一页。2.652.732.792.852.938.009.098.609.279.3810.911.1411.3210.7211.4113,05014,92519,87018,3320.7917,1000.710.660.85 (%)0.90.83（人民币百万元）0.380.600.570.42268.0266.0281.0304.7328.11.31(%)1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14不良贷款余额（LHS）不良贷款率（RHS）0.70.50.30.121,00018,00015,00012,0009,0001Q13 2Q13 3Q13 4Q132014年1季度覆盖率（LHS）信用成本（RHS）1.20.90.60.30.0200300(%)NIM因资金成本压力而收缩。在13年第4季度按季增长6个基点后，NIM在2014年第1季度按季度收缩了14个基点，因为该银行看到来自客户存款以及银行和其他金融机构的配售的资金成本压力更大。此外，净息差收窄的原因还在于存贷款环比增长10.2％和贷款环比增长6.9％的情况下较低的贷存比（-2.3ppt）。展望未来，由于定期存款迁移的趋势可能会继续，我们预计存款成本将进一步增加。收费增长强劲。手续费收入同比增长79.4％至11.6亿人民币，占2014年一季度营业收入的28.3％（2013年：21.9％）。根据CMB的说法，手续费的增长是由于信贷承诺和贷款，托管和受托业务以及金融咨询收入的佣金增加所致。展望未来，CMB可能会继续其增加收费收入的战略，因为这是其长期增长的资本效率更高的模型。由于不良贷款形成的增加，信贷成本激增。虽然报告的不良贷款环比仅增加8.4％，但我们估计期内核销了人民币2.3亿元的不良贷款。加上这一数额，不良贷款本季度将比上一季度增长24％。因此，信贷拨备成本在2014年第1季度飙升至1.31％（2013年第1季度：0.42％），因为拨备费用同比增长3.6倍至7.4亿元人民币。也就是说，由于该银行已为增加不良贷款拨备充足，其覆盖率在2014年一季度仍按季增长2个百分点至268％。展望未来，由于短期内宽松程度有限，我们预计2014年第二季度信贷成本将保持较高水平。强劲的资产增长加快了资本消耗。招银国际的一级资本充足率为9.09％，较2013年下降了18个基点，这很可能是由于此期间资产环比增长9.7％所致。也就是说，我们对资本充足率的担心较少，因为这种增长趋势不太可能在2014年下半年维持。估值/建议维持持有。尽管2014年第一季度业绩略高于预期，且手续费增长强劲，但鉴于信贷成本激增，该银行短期内不太可能表现良好。由于2014年第二季度的成本压力可能会进一步增加，我们建议投资者等待更好的切入点来积累股票。维持持有。一旦我们看到更多稳定经济增长的指标，我们将对银行更加乐观。入门价为港币12.50元。目标价15.20港元是基于1.0倍2014年预期市净率。季刊NIM1级和汽车贷款细分 （人民币百万元）2012 2013制造业364,904388,340运输143,051127,416批发和零售223,672295,174房地产108,453131,061实用工具81,30060,097租赁和商业32,06738,235服务施工60,72592,916矿业54,64564,744水与环境29,20834,383电信，软件11,92116,376和计算机服务其他42,89177,068公司贷款总额1,152,8371,325,810贴现票据64,84271,035零售贷款686,784800,249 贷款总额1,904,463 2,197,094资料来源：中巴，大华继显资料来源：中巴，大华继显资料来源：中巴，大华继显不良贷款余额和比覆盖率和季度信贷成本资料来源：中巴，大华继显资料来源：中巴，大华继显2014年1季度13年4季度2013年第3季度13年2季度13年1季度2.62.52.72.82.9(%)32014年1季度13年4季度汽车2013年第3季度13年2季度核心一级比率13年1季度8.06.010.0(%) 14.012.0 格特中国日常2014年4月29日，星期二3重要信息请参见最后一页。利润损失资产负债表至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F利息收入173,495205,623219,273235,177中央银行现金501,577503,132543,696587,549利息花费(74,582)(98,190)(108,517)(119,181)银行同业贷款521,464824,125850,682778,277净利息收入98,913107,433110,756115,996客户贷款2,148,3302,431,1482,729,8313,140,693费用与佣金29,18435,02139,22343,146投资证券763,401595,220624,981656,230其他的收入4,9335,3515,5065,779合伙人和合资企业33,28434,71636,00537,165非利息收入34,11740,37244,72948,925固定资产（包括道具）25,90023,23925,47627,028总收入133,030147,804155,485164,921其他资产55,72765,66377,52591,697人事费(26,990)(31,086)(33,485)(36,047)总资产4,016,3994,442,5274,852,1915,281,474其他营业费用(27,485)(30,734)(34,382)(37,821)银行同业存款792,478897,4351,016,7441,132,018拨备前利润78,55585,98487,61891,052客户存款2,775,2763,055,2123,302,3253,569,478贷款损失准备(10,196)(16,867)(16,721)(15,649)债务等值78,98381,08883,40385,950税前收益68,42569,11870,89775,403其他负债103,706106,338109,101112,003税(16,683)(16,500)(16,950)(17,813)负债总额3,750,4434,140,0724,511,5734,899,449少数族裔1111股东资金265,465302,448340,611382,018净利净利润（调整）51,74351,74352,61952,61953,94853,94857,59257,592少数权益-累计权益总额4914,016,39974,442,52774,852,19175,281,474现金周转关键指标至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F截至12月31日的一年（％）20132014F2015F2016F资本充足率1级车9.39.29.19.1成长性净利息收入11.98.63.14.7总CAR11.112.212.011.9费用与佣金47.820.012.010.0总资产/权益[x]15.114.714.213.8拨备前利润20.79.51.93.9有形资产/有形普通股15.114.714.213.8净利14.31.72.56.8净值（x）净利润（调整）14.31.72.56.8资产质量客户贷款15.313.212.315.1不良率0.81.01.21.3客户存款9.610.18.18.1贷款损失保障266.0245.0230.0215.0盈利能力贷款损失准备金/总贷款2.