蒙牛（2319 HK）-持有，目标价为22.08港元

持有中国蒙牛公司更新资料维持持有及新目标价HK $ 22.08分析员高宗ac jacquelineko@kimeng.com.hk（852）2268 0633价格HK $ 24.25目标HK $ 22.08恒指20,949历史图表30.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.04月9日6月9日8月9日10月9日12月9日2月10日价格恒生指数资料来源：彭博社相对的(%)(2.5)4.813.5中粮和厚朴（20.03）银牛（5.78）牛根生＆演唱会(7.26)金牛（2.1）什么是新的 尽管销售全面回升，毛利率达到26.7％的历史最高水平，但蒙牛的A＆P比率仍高于预期，因此09财年的收入较我们的预期低13.6％（图2）。 管理层预计收入增长将是中国GDP增长的两倍。我们的观点 尽管销量增长持平，但由于产品组合升级而导致的平均ASP变更，顶线增长完全来自于此。我们预计FY10E-FY12E的销量将在中期增长，此外，混合平均售价每年将低至中位数增长。UHT牛奶和冰淇淋占总销售额的66％。与酸奶和牛奶饮料等产品相比，UHT牛奶和冰淇淋的恢复速度相对较慢，这反映出09财年的收入增长率较低。但是，我们预计随着新产品的推出和推广工作，他们的增长将达到15-20％。 尽管我们预计蒙牛的利润压力将最小，但我们认为蒙牛的上升空间很小。因此，其底线增长将在很大程度上反映其顶线增长，而节省成本可提供额外的好处。行动与建议 由于业绩好坏参半，我们将FY10E-FY11E的盈利预测下调4–8％。我们预测FY10E-FY12E的盈利复合年增长率为23.0％，并维持持有评级，目标价上调至22.08港元，基于23.0倍FY10F市盈率或1.0倍3年PEG。由于市场共识的减少和牛庚生被重新任命为非执行董事，短期情绪可能会减弱。我们建议投资者转而选择中国雨润（1068）以获得更有吸引力的估值和持续的行业整合增长前景。年底12月31日2008年2009F2010F2011F2012F销售额（人民币元）23,86525,71030,33835,85542,452净利润（人民币元）(949)1,1161,4141,7192,107每股收益（人民币）(0.64)0.680.851.011.21每股收益增长（％）不适用不适用24.319.220.2市盈率（x）不适用31.4025.2621.1917.64EV / EBITDA（x）(59.56)17.6715.4513.6011.13产量 （％）不适用0.620.871.181.42有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I食品和饮料| 2010年4月29日性能1m3m6m绝对值（％）0.41.013.1股票信息彭博代码2319 HK市值（百万美元）5,400.952周最高（HK $）29.352周最低（HK $）12.8已发行股份（百万）1,737.2日均量6m（m）5.6自由浮动 （％）64.8大股东（％）关键指标净资产收益率（％）14.5净负债率（％）净现金NTA（港币）7.18利息保障（x）39.7 中国蒙牛乳业有限公司2010年4月29日2图1：销售明细（2009财年）冰淇淋10.44％其他乳制品1.12％酸奶8.40％牛奶饮料24.85％超高温灭菌牛奶55.18％资料来源：公司数据，金英证券图2：09财年业绩重点（人民币百万元）FY0809财年-变化（％）备注销售额23,865 25,710 +7.731）液态奶21,068 22,736 +7.92-超高温灭菌牛奶13,694 14,187 +3.60-牛奶饮料5,604 6,389 +14.00- 酸奶1,7702,160+22.052）冰淇淋2,6272,686+2.233）其他乳制品170289+69.78毛利4,6696,852+46.76毛利率+ 7.1ppt至26.7％营销，一般及行政费用(5,050)(5,517)+9.24A＆P与销售比率上升1个百分点至10.3％，1H09：8.7％，2H09：11.7％其他运营支出(876)(113)(87.1)营业利润(1,134)1,303不适用净利(949)1,116不适用资料来源：公司数据，金英证券 中国蒙牛乳业有限公司2010年4月29日3 收益与损失YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010年2011年2012年营业额销货成本23,865(19,196)25,710(18,858)30,338(22,238)35,855(26,210)42,452(30,905)毛利4,6696,8528,1009,64511,547营业费用其他收入/（亏损）(5,926)123(5,630)81(6,653)91(7,863)108(9,310)127营业利润(1,134)1,3031,5381,8902,365净利息1524137179213利息收入5585175219255利息花费(39)(61)(39)(40)(42)联营公司利润2920232834税前收入(1,089)1,3461,6982,0972,611所得税161(126)(170)(252)(366)少数群体利益(24)(104)(115)(126)(139)净利(949)1,1161,4141,7192,107息税折旧摊销前利润(523)1,9432,1992,4722,949每股收益（人民币元）(0.64)0.680.851.011.21资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010年2011年2012年总资产10,93614,09615,76717,71320,312当前资产4,7238,0149,55011,19313,398现金和ST投资3,0846,3817,6308,92910,727存货8247158419911,168应收账款349580667789934其他466339413484569其他资产6,2146,0826,2166,5216,914长期投资5447939841,2641,634固定资产净值5,2474,9204,8634,8844,903其他422369369373377负债总额6,2955,1845,9026,7617,799流动负债5,4834,5545,3446,2587,340应付账款2,3952,3402,7803,2763,863ST借款1,282431484546616其他1,8071,7842,0802,4362,862长期负债811630557503458长期债务520350315284255其他291280242219203股东权益4,7388,9129,86510,95212,513实收资本163179179179179储备金4,3018,3979,31710,36711,888少数权益273336370407447资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转YE Dec（人民币千元）2008年2009A2010年2011年2012年经营性现金流5872,1322,8713,2403,794PBT(1,089)1,3461,6982,0972,611折旧摊销640674670595601营运资金变动927234327421496其他110(123)17512887投资现金流量(1,250)(480)(1,469)(1,428)(1,397)净资本支出(290)(640)(1,500)(1,500)(1,500)长期投资的变化(538)2(82)(49)(25)其他(332)158112121127融资现金流1,1551,733(440)(579)(695)股本变动03,061000银行债务净变动1,505(1,104)405572已付股息(188)-(245)(353)(430)其他(163)(223)(234)(281)(338)净现金流量4923,3859621,2321,702资料来源：公司数据，金英证券估计关键比率叶德2008年2009A2010年2011年2012年增长（同比百分比）11.97.718.018.218.4营业额(201.6)(214.9)18.122.825.1营业利润(131.3)(471.9)13.212.419.3息税折旧摊销前利润(201.4)(217.6)26.721.622.6净利(196.2)(206.6)24.319.220.2每股收益11.97.718.018.218.4利润率（％）毛利率19.626.726.726.927.2营业利润率(4.8)5.15.15.35.6EBITDA利润率(2.2)7.67.26.96.9净利润(4.0)4.34.74.85.0资产回报率(9.0)8.89.510.311.1鱼子(17.9)16.315.116.518.0稳定性债务/权益总额（％）36.57.66.86.25.5净债务/权益（％）不适用不适用不适用不适用不适用诠释覆盖率（X）(28.8)21.339.746.955.6诠释＆ST债务覆盖率（X）(0.9)3.43.94.45.0流动比率（X）0.91.81.81.81.8速动比（X）0.71.61.61.61.7净现金/（债务）（人民币元）1,3135,4766,6357,8349,494每股数据（元）每股收益(0.64)0.680.851.011.21CFPS0.401.301.721.902.18BVPS3.195.445.916.437.20SPS16.0715.7018.1721.0524.43每股EBITDA(0.35)1.191.321.451.70DPS0.000.150.210.250.30资料来源：公司数据，金英证券估计 分析师的覆盖范围/研究办事处4新加坡斯蒂芬妮·黄研究主管机构研究主管+65 6432 1451 swong@kimeng.com 战略 中小盘格雷戈里·亚普+65 6432 1450 gyap@kimeng.com 企业集团 技术与制造 运输和电信公司罗汉·苏皮亚+65 6432 1455 rohan@kimeng.com 航空公司 海洋与近海李宝莲+65 6432 1453 paulinelee@kimeng.com 银行与金融 消费者 零售威尔逊·李+65 6432 1454 wilsonliew@kimeng.com 度假酒店 物业及建筑顾安妮+65 6432 1470 annikum@kimeng.com 工业领域 房地产投资信托詹姆斯·柯+65 6432 1431 jameskoh@kimeng.com 基础设施 资源资源戴维·卢米斯+65 6432 1417 dloomis@kimeng.com 特殊情况香港/中国冯德华研究负责人+852 2268 0632 edwardfung@kimeng.com.hk 功率 施工张+852 2268 0634 ivancheung@kimeng.com.hk 属性李+852 2268 0641 ivanli@kimeng.com.hk 银行与金融谭子旺+852 2268 0636 tamtszwang@kimeng.com.hk 电信公司 小帽子李慧敏+852 2268 0631 emilylee@kimeng.com.hk 零售杰奎琳·柯+852 2268 0633 jacquelineko@kimeng.com.hk 食品与饮料印度贾嘉（Jigar SHAH）研究负责人+91 22 6623 2601 jigar@kimeng.co.in 石油和天然气 运输阿努巴夫·古普塔+91 22 6623 2605 agupta@kimeng.co.in 属性 资本货物乌尔米尔·SHAH+91 22 6623 2606 u